2020 年公司收入/扣非扣费归母净利润同增7%/11%，顺利完成股权激励目标。

    　　2021Q1 公司收入/扣非扣费归母净利润同增33%/86%，略超市场预期。我们认为，在行业较高景气、竞争持续缓和情况下，公司收入合理乐观、且盈利弹性在未来3 年维度持续释放。继续推荐，维持目标价50 元，维持“买入”评级。

    　　2020 年平稳落地，顺利完成股权激励目标；2021Q1 低基数下高增，表现基本符合预期。2020 年公司实现收入969 亿元、同增7.4%，基本完成年初970 亿元的目标；实现归母净利润71 亿、同增2.1%，实现扣非扣费归母净利润71 亿元、同增11%，顺利完成股权激励目标（要求2020 年扣非扣费利润为69 亿元）。

    　　2021Q1 公司实现收入273 亿元、同增32.5%，实现归母净利润28 亿元、同增147.7%，估计实现扣非扣费归母净利润27 亿、同增86%，略超市场预期。综合2020Q4+2021Q1（剔除春节影响），公司收入同增20%，估计扣非扣费归母净利润同增约40%，表现稳健向上。

    　　白奶引领增长&酸奶复苏强劲，奶粉逐步起势；成本压力下2020Q4 盈利承压，2021Q1 提价&促销调整后盈利改善。

    　　收入端看，各业务维持健康向上增长，液奶高景气中、奶粉颇有亮点。①液奶：

    　　2020 年公司液奶同增3.2%，其中2020Q4 同增6.5%。2021Q1 液奶高增35.8%，剔除春节影响，2020Q4+2021Q1 液奶同增20.1%，景气维持。拆分看，2020年金典同增20%以上、普通白奶同增15%-20%，安慕希同比略有下降；2021Q1核心产品包括金典、安慕希、普通白奶等均同增30%以上。②奶粉：2020 年公司奶粉收入同增28.2%（包括Westland 并表），其中2020Q4 同增4.2%。2021Q1奶粉同增23.1%，公司不断全面调整奶粉业务产品、渠道等，奶粉增长动能释放、改革效果逐步显现。③冷饮：2020 年冷饮同增9.4%，四季度为淡季，增长波动较大、同降30.6%，结合2020Q4+2021Q1，冷饮同增9.8%，增长稳健。

    　　盈利端看，2020Q4 盈利有所承压，归母净利润同降19.1%。公司毛销差为12.1%、较2019Q4 下降2.0Pcts。主要系原奶成本压力较大，单Q4 奶价同增约10%以及春节错位结构偏弱，另外，2020Q4 公司对Westland 计提商誉减值且子公司计提存货跌价准备提升，亦一定程度影响盈利。为应对较大的成本上涨压力，公司在2021 年初上调普通白奶价格，估计涨幅3%-5%，同时合理降低促销力度，尽管2021Q1 奶价同比上涨双位数以上，但2021Q1 毛销差逆势提升至16.4%、较2019Q1 同比有0.4Pct 的扩张，盈利稳健向上。预计该趋势全年亦将延续。

    　　行业景气延续，收入增速合理乐观；较大成本压力下，竞争格局放缓，2021-2023年弹性望持续兑现。疫情影响等尚未完全解除前，健康饮奶需求持续旺盛，预计2021 年行业景气延续，白奶延续、酸奶复苏，奶粉在改革中亦可能有一定表现，公司指引2021 年收入实现1070 亿、同增10%，我们预计公司将超额完成目标。另外，2021 年原奶成本压力较大，目前跟踪1-4 月行业奶价同增14%，公司预期行业竞争已经进入缓和区间，后续奶价若超预期上涨，亦不排除继续提价，充分转嫁成本压力，2021 年原奶盈利能力稳中有升。展望2022-2023 年，原奶价格逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升，持续释放业绩。综合看，在行业较高景气、竞争持续放缓下，公司收入合理乐观、且盈利弹性在未来3 年维度持续释放，坚定推荐。

    　　风险因素：食品安全风险，政策变动风险，行业景气度下降风险。

    　　投资建议：2020 年年报平稳落地，2020Q1 略超预期。据此，我们上调公司2021/2022 年EPS 预测至1.40/1.67 元(原预测为1.39/1.59 元)，新增2023 年EPS 预测为1.96 元，现价对应2021-2023 年PE 为28/24/20 倍。考虑A 股可比公司光明、新乳业平均估值34 倍，并基于伊利增长势能的稳步释放以及长维度的稳健增长性，给予36 倍PE，对应公司一年期目标价50 元，维持“买入”评级。