【投资要点】

    　　公司发布2020 年报。2020 年，公司实现营收968.9 亿元，yoy+7.4%，基本符合我们的预期，实现归母净利润70.8 亿元，yoy+2.1%，基本符合我们的预期，实现扣非净利润66.3 亿元，yoy+5.7%。2020 年公司实现经营性净现金流98.5 亿元，同比多流入14.0 亿元，实现销售回款1060.2 亿元，yoy+4.5%。

    　　Q4 收入增长强势，商誉减值扰动利润。单四季度来看，公司20Q4 实现营收231.2 亿元，yoy+7.3%，实现归母净利润10.5 亿元，yoy-19.1%，实现扣非净利润8.2 亿元，yoy-18.6%。考虑到20 年春节较早，19Q4基数较大，20Q4 收入仍实现高个位数增长，我们认为随着疫情影响逐渐消退，公司白奶产品已恢复稳健增长。公司Q4 常温奶实现双位数增长，其中金典/小白奶收入增速在15%左右，安慕希增速在10%左右。

    　　利润端来看，公司单四季度利润负增长，主要系管理费用中股权激励相关费用约1 亿元，叠加对 Westland 计提商誉减值1.66 亿元。

    　　单价下滑拖累液体乳增速，奶粉放量推动收入高增。分产品来看，2020年公司液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品收入增速分别为3.20%/28.15%/9.35%。液态奶增速有所放缓，量价拆分来看，2020 年公司液态奶销量同比增长3.40%，销售单价同比下滑0.19%。单价下滑拖累液体乳收入增速，我们认为主要系疫情影响下，送礼场景减少，高端白奶和常温酸奶收入占比下滑。公司20 年奶粉收入高增，量价拆分来看，2020 年公司奶粉及奶制品销量同比增长59.99%，销售单价同比下滑19.90%，我们认为奶粉销量高增主要受益于海外疫情影响限制奶粉进口。

    　　高端产品销售疲软拖累毛利率，费用控制能力增强。公司2020 全年毛利率为36.0%，同比下滑1.4pct，分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别-1.15/-5.22/+2.15pct，液体乳和奶粉毛利率下滑是拖累公司毛利率的主要原因，我们认为主要系疫情影响下公司高端产品销售下滑。公司2020 全年净利率为7.3%，同比下滑0.4pct，主要系股权激励费用和商誉减值影响。费用率方面，公司2020全年期间费用率为28.0%，同比回落0.7pct，费用控制能力有所增强。

    　　分项来看， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为22.2%/5.0%/0.2%/0.5%，同比分别-1.1/+0.3/+0.2/-0.05pct，销售费用率有所回落，主要系疫情影响下公司广告投放及营销活动减少，管理费用率小幅上升，主要系股权激励费用影响。

    　　规划清晰彰显信心，主动提价竞争趋缓。根据公司经营计划，2021 年，公司计划实现营业总收入1070 亿元，yoy+10.4%，利润总额93 亿元，yoy+14.1%，双位数增长彰显公司信心。从产品端来看，疫情影响下公司常温奶销售基数较低，随着疫情影响逐渐消退，常温主力产品销量有望回暖。从行业格局来看，当前原奶价格进入上升周期，公司主动在去年年底及今年年初对主力产品进行提价，对冲成本上升压力，我们认为提价有望带动行业关注成本，降低促销力度，缓和行业竞争，公司作为乳企龙头，有望率先受益。

    　　【投资建议】

    　　后“千亿收入”时期，布局新业态提升盈利。公司是我国乳制品行业龙头，凭借多年积累的品牌和渠道优势度过疫情难关。我们预计公司将于2021年实现“千亿收入”目标。我们认为，随着“千亿收入”目标的达成，公司的经营重点将从扩大收入规模逐渐转向提升盈利水平。随着公司在战略布局上逐渐倾向奶粉、低温奶、健康饮品等新业态，我们认为公司有望在扩张产品线的同时实现产品结构提升。我们上调公司2021-2022 年营收预期至1088.08/1211.96 亿元，预计2023 年实现营收1347.30 亿元，上调公司2021-2022 年归母净利润预期至84.29/99.23 亿元，预计2023 年实现归母净利润114.87 亿元，对应2021-2023 年EPS 1.39/1.63/1.89 元/股，PE 30/25/22 倍，维持“买入”评级。

    　　【风险提示】

    　　常温白奶增速不及预期；

    　　常温酸奶市占率提升不及预期；

    　　新品表现不及预期；

    　　原奶价格上涨；

    　　行业竞争加剧；

    　　疫情影响超出预期。