事件：公司于2021年4月28 日发布2020年度报告及2021 年一季报，2020 年实现营业收入968.86 亿元，同比+7.38%；实现归母净利润70.78亿元，同比+2.08%；2021 年Q1 实现营业收入273.63 亿元，同比+32.49%，实现归母净利润28.31 亿元，同比+147.69%。

    　　点评：营收稳定增长，品牌形象升级。2020 年公司营业收入同比+7.38%，整体保持稳定增长。分产品来看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/及其它产品分别实现营业收入761.23/128.85/61.58/1.79 亿元，同比分别增长3.20%/28.15%/9.35%/188.64%。公司持续推动产品优化升级，“金典”

    　　“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等中高端定位的核心产品营收合计同比+9.6%，新品收入占比达16.0%，品牌形象进一步高端化。分渠道来看，2020 年公司经销渠道实现收入922.60 亿元，同比+6.34%，直营渠道实现收入30.85 亿元，同比+12.32%。2020 年服务乡镇村网点近109.6 万家，同比+5.5%，渠道渗透水平持续提升。据第三方机构统计，2020 年公司常温液态乳产品市场渗透率同比+0.4pct 至84.7%。

    　　成本上升毛利承压，净利率小幅下滑。2020 年公司毛利率同比-1.17pct至36.19%，主要系原奶成本上涨。销售/管理/研发/财务费用率分别为22.23%/5.03%/0.50/0.19%，同比分别-1.12%/+0.28%/-0.05%/+0.19%，销售费用率下降系疫情期间终端需求萎缩，公司减少广告营销费用投放。

    　　综合来看，2020 年公司净利率同比-0.37pct 至7.35%。

    　　高端品类放量，2021Q1 业绩高增。居民健康意识提高，催化有机乳品需求增长，公司有机液体乳产品市占率处于行业首位。结构升级推动下，2020Q1 公司毛利率同比+0.25 至37.71%。 销售费用率同比-3.69pct至21.63%，带动期间费用率整体下降4.27pct，净利率同比+4.76pct 至10.37%。公司2021 年收入/净利润目标分别为1070/93 亿元，目标增速分别为10.44%/14.11%，Q1 开门红为全年目标实现提供保障。

    　　盈利预测：预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.41、1.68、1.95 元，对应PE 为29X、24X、21X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原奶价格波动，新品推广低于预期，市场竞争加剧。