核心观点：

    　　公司21Q1 净利润超预期，主要源于原奶上涨环境下毛销差提升。公司公告20 年收入/净利润同比增长7.38%/2.08%。21Q1 收入/净利润同比增长32.49%/147.69%，较19Q1 增长18.30%/24.38%。公司年报低于预期，一季报超预期。20 年公司常温奶市占率同比提升1.0pct，低温奶和婴幼儿奶粉同比基本持平。20Q4 公司净利率同比下降1.48pct，主要源于原奶价格上涨以及westland 计提商誉减值1.66 亿元。20Q4 公司毛销差（毛利率-销售费用率）同比下降2.05pct。21Q1公司收入较19 年增长18.30%。（1）21Q1 液奶收入同比增长35.82%，较19 年增长10.03%。（2）21Q1 奶粉收入同比增长23.08%，内生增速25%+，事业部经营改善明显。21Q1 公司净利率较19Q1 提升0.49pct；毛销差较19Q1 提升0.28pct，原奶大幅上涨环境下毛销差提升主要受益于以下四方面原因：（1）基础白奶直接提价；（2）奶粉高增长推动品类升级，常温奶产品结构升级；（3）买赠促销力度减小；（4）控制费用投放。

    　　原奶上涨周期，21 年公司利润弹性有望释放。根据公司公告，21 年收入/利润总额目标同比增长10.44%/14.11%。我们预计21 年公司收入有望同比增长10%+，利润弹性有望释放。（1）原奶上涨周期，行业竞争趋缓，公司有望通过产品结构升级、提价、买赠促销减少、费用率收缩等方式实现常温奶盈利能力提升；（2）21 年奶粉事业部经营明显改善。奶粉盈利能力高于整体，有望拉动整体盈利能力提升。（3）21 年低温事业部有望转亏为盈，减少对整体盈利能力拖累。

    　　盈利预测：我们预计21-23 年公司收入同比增长10.7%/11.9%/12.0%；净利润同比增长24.0%/16.7%/16.4%，对应PE 估值27/23/20 倍。我们给予公司21 年35 倍估值，对应合理价值51 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：行业竞争改善程度不及预期；原奶涨幅超预期。