投资要点

    　　事件

    　　4 月29 日，公司公告2020 年报及2021 年一季报。2020 年，公司实现营业总收入968.86 亿元（同比+7.38%），营业收入965.24 亿元（同比+7.24%），归母净利70.78 亿元（同比+2.08%），扣非归母净利66.25 亿元（同比+5.69%）。2020Q4，公司实现营业总收入231.15 亿元（同比+7.28%），营业收入230.18亿元（同比+7.10%），归母净利10.54 亿元（同比-19.13%），扣非归母净利8.18 亿元（同比-18.56%）。

    　　2021Q1，公司实现营业总收入273.63 亿元（同比+32.49%），营业收入272.59 亿元（同比+32.68%），归母净利28.31 亿元（同比+147.69%），扣非归母净利26.28 亿元（同比+92.04%）。

    　　Q1 动销表现出色，产品结构持续升级

    　　1）2020 年公司营业总收入同比+7.38%，分品类看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收761.23/128.85/61.58 亿元（占比78.57%/13.30%/6.36%），同比+3.20%/+28.15%/+9.35%，公司持续丰富产品矩阵，叠加Westland 完全并表，液体乳/奶粉/冷饮销量同比+3.40%/+59.99%/+6.39%。分地区看，华南/华北/其他地区实现营收280.84/251.30/421.31 亿元（占比28.99%/25.94%/43.49% ），同比+5.81%/+5.94%/+7.35%。

    　　2）2020 年公司归母净利润同比+2.08%，扣非归母净利润同比+5.69%。业绩增速低于营收增速，主要由于：a）毛利率-1.29pct（至36.21%，减利约11.64 亿）；我们认为主要是原奶成本上涨影响，液奶/奶粉及奶制品业务毛利率分别-1.15/-5.22pct；b）管理费用率+0.28pct（至5.03%，减利约2.56 亿），主要是职工薪酬增至26.35 亿（同比+34.82%）；c）财务费用率+0.19pct（至0.19%，减利约1.67 亿），主要是本期有息负债平均余额高于上年同期，利息支出增加。

    　　3）2021Q1，公司营业总收入同比+32.49%，我们认为主要由于疫后液体乳动销恢复、上年同期疫情期间基数较低，叠加21 年春节较晚、备货集中于Q1，21Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+35.82%/+23.08%/+13.82%；Q1 归母净利润同比+147.69%，增速高于营收增速，我们认为主要由于：

    　　a）伴随产品结构优化升级，毛利率+0.16pct（至37.95%，增利约0.33 亿）；b）销售费用率-3.64pct（至21.55%，增利约7.52 亿）。

    　　多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶、奶粉产品结构持续升级，健康食饮打开成长空间：a）20 年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉等新品，全年液体乳零售额同比+12.7%，市占率33.3%（较上年+0.9pct），其中有机液体乳零售额同比+35.1%，市占率达50.6%；婴配粉零售额市占率保持在约6%。公司重点产品（“金典”/“安慕希”/“畅轻”/“金领冠”/“巧乐兹”等）销售收入同比+9.6%，产品结构持续优化；b）20 年公司推出成人营养品、儿童及成人奶酪新品、乳矿及豆乳饮品等新品，全年新品收入占比16.0%，丰富产品矩阵打开成长空间。2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：截至20 年末公司销售人员达1.79 万人，服务乡镇村网点近109.6 万家（同比+5.5%），20 年末公司常温液态类乳品市场渗透率增至84.7%（较上年同期+0.4pct）；公司持续推进“会员营销”/“社群营销”/“O2O 到家”等新零售模式，加强与电商平台战略合作，20年电商业务收入同比+55.0%，公司常温液体乳在电商平台零售额市占率为28.1%，稳居细分市场首位。

    　　全球织网增强供应链协同，研发创新夯实品牌护城河1）全球织网推进国际化，布局上游提升产业链掌控度：a）公司收购新西兰第二大乳企Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场建立全球奶源/研发/生产/销售体系；20 年印尼工厂已完成主体建设，泰国基础设施建设提速，泰国全年销售额同比+68%；截至20 年末公司综合年产能达1,312 万吨；b）20 年10 月恒天然公告拟以23.1 亿元将旗下应县/玉田两大牧场（共计6 万多头泌乳牛，每年生产约3.5亿升牛奶）出让给公司旗下优然牧业，公司加码上游布局利于扩大生产规模、平滑成本波动、提升产业链掌控度。2）研发创新夯实护城河，持续打造品牌力：a）公司持续投入研发，20 年研发费用4.87 亿，近三年稳定在4 亿元以上，截至20 年末，公司累计获得国内外专利授权3,109 件，其中发明专利授权数量为552 件，比上年末增加37 件；累计获得中国专利优秀奖5 件，比上年末增加1 件；b）公司20年广告费用109.99 亿元，近三年保持在100 亿以上；根据BrandZ发布的“2020 年最具价值中国品牌100 强”榜单，公司连续8 年蝉联食品和乳制品行业第一，2020 年提前进入全球乳业五强。

    　　投资建议

    　　公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，全球织网增强供应链协同，研发创新夯实品牌护城河； 预计21-23 年公司归母净利86.33/102.33/121.64 亿元， 同比+21.97%/+18.53%/+18.88%，对应4 月28 日估值为27.65/23.33/19.63 倍（市值2,387 亿元）。

    　　风险提示

    　　食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险