业绩超预期，维持“买入”评级

    　　公司2020Q4 营收230.2 亿元，同比增7.1%；净利10.5 亿元，同比降19.1%。

    　　2021Q1 营收272.6 亿元，同比增32.7%；净利28.3 亿元，同比增147.7%。由于行业竞争格局趋缓，我们上调盈利预测，预计2021-2023 年净利为83.8（+1.5）、97.0（+3.6）、115.3 亿元，EPS 分别1.38（+0.03）、1.59（+0.06）、1.89 元，当前股价对应PE 为28.5、24.6、20.7 倍，公司份额仍可扩张，维持“买入”评级。

    低基数叠加需求恢复，一季度营收快速增长

    　　2020Q4 液态奶、奶粉业务分别+6.5%、+4.2%，白奶保持较好的增长态势，酸奶持续恢复。2021Q1 营收同比增32%，其中液态奶、奶粉、冷饮业务分别增35.8%、23.1%、13.8%；与2019Q1 相比，2021Q1 营收增18%，其中液态奶、奶粉、冷饮业务分别增10.0%、56.3%、37.5%。2021Q1 营收增速加快主因：（1）受疫情影响同期基数较低；（2）2021Q1 消费需求旺盛，重点产品如金典、安慕希增速超30%；（3）年初对基础白奶产品提价。预计全年可完成营收1070 亿元的目标。

    毛利率下降使2020Q4 净利率回落，销售费用率下降推动2021Q1 净利率回升2020Q4 净利率降1.5pct，主因原奶成本上行、春节较晚产品结构调整，使毛利率降3.4pct。2021Q1 净利率增4.9pct 至10.3%，主因销售费率降3.6pct，一是2020Q1投放较多费用消化库存，基数较高；二是原奶短缺背景下费用率一定程度收缩。

    市占率稳步提升，护城河稳固

    　　疫情外部环境受到冲击，反而是龙头市占率提升好时机，公司市占率稳步提升。

    　　公司未来将坚守多业务发展的经营策略：（1）以常温液奶为主，通过产品结构升级、渠道下沉、品牌投入，不断提升市场份额，巩固核心业务优势；（2）积极布局奶粉、低温奶、奶酪等潜力业务，参与行业发展红利；（3）布局大健康领域，拓展国际业务。展望未来，随着原奶供需偏紧，行业竞争趋缓，公司毛销差或可持续提升；规模效应显现下费率持平略降，预计可达成93 亿元的利润总额目标。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。