事件：伊利股份发布 2020 年年报，20 年公司实现营业总收入968.86 亿元，同比增长7.38%；归属于上市公司股东净利润70.78 亿元，同比增长2.08%。其中20Q4 实现营业总收入231.15 亿元，同比增长7.28%；归属于上市公司股东净利润10.54 亿元，同比减少19.13%。

    　　同时公司发布21 年一季报，21Q1 公司实现营业总收入273.63 亿元，同比增长32.49%；归属于上市公司股东净利润28.31 亿元，同比增长147.69%。

    　　投资要点

    　　疫情后白奶需求旺盛，下半年收入实现高增。20 年公司收入目标顺利实现，总体而言，受益于疫情后白奶需求提升，下半年公司白奶促销明显减少；同时公司于20 年底和21 年初分别对基础白奶、部分低温产品进行价格调整，助力20 年液体乳收入实现增长；同时20 年婴配粉业务在疫情之下受益于内资品牌份额提升，实现双位数增长，低温奶受行业激烈竞争影响，增长稍微缓慢。具体收入端来看，20年全年及20Q4 公司分别液体乳实现营收761.23/188.34 亿元，同比+3.1/+6.2%，奶粉及奶制品营收128.85/35.16 亿元，同比+28.1/+4.2%，冷饮产品营收61.57/1.24亿元，同比+9.3/-30.4%。20 年全年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入占比分别为78.9%/13.3%/6.4%。较20Q1-3 +1.2/+0.6/-1.8pcts，伴随液体奶销售全面恢复，冷饮收入占比有所下滑。据尼尔森数据显示，公司液体乳零售额市占率为33.3%，同比提高0.9ptcs，婴配奶粉零售额市占率约为 6%，与上年基本持平。

    　　公司21Q1 实现营收273.63 亿元，同比增长32.49%，归属上市公司股东净利润28.31 亿元，同比增长147.69%。其中液体乳/奶粉及奶制品/冷饮分别实现营收208.61/39.89/20.63 亿元，同比+35.8/+23.1/+13.8%。由于公司20Q1 受疫情影响下基数较低，今年一季度各板块均实现高增长。

    　　受成本上涨影响，20 年毛利率略有下滑。受原奶价格上涨影响，公司 20 全年/20Q4毛利率分别为36.21/33.15%，同比-1.29/-3.28 pcts。同时，20 年上半年疫情期间公司费用投放较多，下半年对费用投放有所控制，渠道反馈公司促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），20 年销售费用率为22.23%，同比减少1.12pcts。管理费用率为5.03%，同比增长0.28pcts，主要是上半年股权激励费用增加所致。20Q4 净利润同比19年有所下滑，主要系成本上涨背景下，毛利率有所下滑所致。

    　　20 年底和21 年初公司对部分产品提价，21Q1 公司毛利率为37.95%，环比20Q4+4.80ptcs, 销售费用率/ 管理费用率分别为21.55/4.30% ， 同比-3.64/-0.13ptcs。由于20Q1 疫情期间公司费用投放较多，21Q1 延续去年下半年费用精准投放原则，相关费用支出减少，从而公司净利率水平同比+4.81ptcs，助力公司一季度净利润实现高增。

    　　原奶价格上升背景下，盈利改善空间可期。展望2021 年，原奶价格仍将处于缓慢上升趋势中，全行业存在提价预期，从而公司毛销差有望得到提升。同时公司21年推出金典A2 有机、臻浓高钙等新品，进一步丰富白奶产品矩阵，在白奶需求持续旺盛背景下，公司加大白奶产品及渠道布局倾斜，白奶有望逐渐成为新引擎。总体而言，我们预计公司将通过合理的费用管控措施和调整产品结构，增强公司盈利，其盈利改善空间仍可期。

    　　投资建议：中长期我们坚定看好公司产品化平台（比标国际乳企，积极拓展奶粉奶酪、健康饮品等新领域）、国际化平台（实现资源、市场、研究国际化）、渠道影响力（继续秉承公司扁平化、精细化渠道建设）、和品牌影响力（目标世界乳企龙头） 优势。我们预测： 公司2021-2023 年营业收入分别为1086.41/1200.64.40/1322.35 亿元，同比增长12.6%/10.5%/10.1%。归母净利润94.46/107.57/119.19 亿元， 同比增长33.5%/13.9%/10.8% ， EPS 分别为1.55/1.77/1.96 元，对应PE 分别为25.6X/22.5X/20.3X，考虑公司为行业龙头，给予估值溢价，维持公司“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧风险；疫情影响下市场波动风险；成本超预期上升；行业需求超预期下滑；海外业务进展不及预期。