事件：公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年全年实现营收969 亿元(+7.4%)，实现归母净利润70.8 亿元(+2.1%)，其中20Q4单季度实现营收231.2亿元(+7.3%)，实现归母净利润10.5 亿元(-19.1%)。同时，拟每10 股派发现金红利8.20 元（含税）。21Q1，公司实现营收273.6 亿元(+32.5%)，实现归母净利润28.3 亿元(+147.7%)，超市场预期。

    　　销量增长叠加产品结构升级，多业务协同发展。2020 年：1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入761.2 亿元(+3.2%)、128.9 亿元(+28.1%)、61.6 亿元(+9.3%)。疫情带来白奶行业发展新契机，随着消费者健康理念的提升，金典的领导地位将持续巩固；渠道下沉将提升基础白奶的渗透率；产品创新为常温酸奶带来新增长点。发力奶粉业务，婴幼儿奶粉技术实力领先，成人奶粉针对功能营养领域推出新品。2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入922.6 亿元(+6.3%)、30.8 亿元(+12.3%)。2021Q1：1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入208.6 亿元(+35.8%)、39.9 亿元(+23.1%)、20.6 亿元(+13.8%)，疫情好转带动业务加速反弹。2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入259.1 亿元(+31.7%)、10.2 亿元(+30.7%)。经销商开拓方面，截至2021Q1 末，公司共有经销商13419 家，净增加1106 家。

    　　20 年毛利率承压，21Q1 盈利能力好转。2020 年：1、整体毛利率36%，同比下降1.4pp，主要由于：1）疫情期间加大产品促销力度；2）原奶价格上涨；3）疫情影响产品结构；4）毛利率较低的西部乳业全年并表。2、费用率方面：销售费用率22.2%，同比下降1.1pp；管理费用率5%，同比增加0.3pp；研发费用率0.5%，保持稳定；财务费用率0.2%，同比提升0.2pp。整体净利率7.4%，同比下降0.4pp。2021Q1：1、整体毛利率37.7%，同比提升0.2pp，疫情好转带动需求恢复，叠加产品结构升级，减缓奶价上行带来的成本压力。2、费用率方面：销售费用率21.5%，同比下降3.6pp，促销趋于理性；管理费用率4.3%，同比下降0.1pp；研发费用率0.4%，保持稳定；财务费用率-0.1%，同比下降0.4pp。整体净利率10.4%，同比提升4.8pp。

    　　目标规划清晰，中长期成长确定性较高。21 年计划实现营业总收入1070 亿元（+10.9%），利润总额93 亿元（+14.1%）。 1、海外布局方面，依托新西兰西部乳业、泰国Chomthana 公司稳步推进海外业务，泰国2020 年销售额同比增长68%，印尼工厂主体已完成建设，国内与海外业务加速融合。2、渠道建设方面，开展线上、线下营销整合，推动电商平台建设。20 年电商业务增长55%，截至20 年末常温液体乳在电商平台的市占率排名第一，达28.1%；积极探索新零售渠道，带动业务快速增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为81.7 亿元、93.4 亿元、106.3 亿元，EPS 分别为1.34 元、1.54 元、1.75 元，对应动态PE 分别为31 倍、27 倍、24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。