事件

    　　公司发布2020 年年报。

    　　2020 年营业收入968.9 亿元，同比+7.4%；实现归母净利润70.8亿元，同比+2.1%；扣非后归母净利润66.3 亿元，同比+5.7%；其中，单4 季度实现营业收入231.2 亿元，同比+7.3%；实现归母净利润10.5 亿元，同比-19.1%；扣非后归母净利润8.2 亿元，同比-18.6%。

    　　公司发布2021 年一季报。

    　　2021 年1-3 月实现营业收入273.6 亿元，同比+32.5%，实现归母净利润28.3 亿元，同比+147.7%。

    　　简评

    　　20 年超额完成目标，疫情推升结构升级并带来成本压力尽管疫情对生产销售造成影响，公司2020 年依然实现总收入968.9 亿元，利润总额81.5 亿元，完成了年初制定的970/61亿元总收入、利润总额目标。面对挑战，公司提出了2021 年营业总收入1070 亿元、利润总额93 亿元新目标。

    　　分业务来看：（1）液体乳收入761.2 亿元，同比增长3.2%，毛利率34.1%，同比下降1.2 个百分点；（2）奶粉及奶制品收入128.9 亿元，同比增长28.2%，毛利率42.9%，同比下降5.2 个百分点；（3）冷饮产品收入 61.6 亿元，同比增长 9.4%，毛利率48.7%，同比增长2.2 个百分点。疫情后液体乳消费需求上升，国内奶源供应紧张，促使原料奶收购价格上涨，在生产成本端产生一定压力，导致公司液体乳、奶粉业务毛利率下滑。

    　　尼尔森零研数据显示，2020 年国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额同比分别增长21.9%、11.5%、21.7%。公司液乳业务零售额同比增长 12.7%，其中有机液体乳零售额同比增长35.1%，市占份额达50.6%，在对应的细分市场中位居首位。

    　　公司液态类乳品零售额市占份额为33.3%，同比提高0.9 个百分点；婴幼儿配方奶粉零售额市占份额约为6%，与上年基本持平。

    　　2021Q1 迎来开门红

    　　21Q1 公司营收及利润迎来高速增长，分别为32.5%/147.7%，除了上年同期基数较低因素外，春节动销强劲以及提价亦有贡献。一季度毛利率37.7%，同比+0.25pcts；销售费用率21.6%，同比-3.6pcts；归母净利率10.4%，同比+4.8pcts，净利率提升主要来自销售费用率回归正常水平。

    　　2021Q1 由于疫情影响，春节期间城市居民大多数选择原地过年，没有回流老家，导致卖场、超市人流超预期。当期阶段大城市购买力更强，消费者倾向集中购买。疫情使消费者更加注重营养与健康，高端牛奶销量持续提升。20 年春节由于受疫情影响乳制品礼盒装产品销量下滑，公司不得不通过大规模促销降低库存压力。21年就地过节背景下一二线城市高端产品消费旺盛，导致公司春节期间销售情况好于市场预期，以有机奶为代表的超高端梦幻盖产品占比持续提升。一季度国内喷粉大幅下降，从原奶供需情况来看2021 奶价依然处于上行通道。除了高端产品持续升级外，年初公司通过提价有效缓解成本压力。

    　　原奶上行期竞争趋缓，疫情加速产品结构升级。

    　　在原奶价格上行时期，控制上游资源的龙头乳企具有更强的成本控制与议价能力。公司凭借强大的供应链及市场优势，具有较强的成本管控及转移能力。原奶成本压力与需求端强劲复苏，将使得行业竞争趋缓，销售费用率有望下行。疫情加速了高端有机产品增长，20 年公司有机液态乳市占份额达50.6%，在对应的细分市场中位居首位，长期来看随着产品结构升级综合价格有望持续提升。

    　　盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入1098.8/1222.9/1345.1 亿元，实现归母净利润86.1/99.2/112.9 亿元，对应EPS 为1.41/1.63/1.85 元，对应PE 为28X、24X、21X。

    　　风险提示：

    　　疫情反复风险，原奶价格快速上行风险，竞争趋缓程度低于市场预期。