投资建议：1Q21业绩超预期，我们认为竞争格局优化周期、成本上涨周期、需求恢复周期三者形成共振趋势，未来三年利润率持续改善，上调2021/22 年EPS 至1.42(1.38)/1.66(1.60)元，预计2023 年EPS 1.84 元，上调目标价至51 元(48.7 元)，对应2021 年PE 35X，维持“增持”评级。

    　　业绩超预期，预计21 年利润增速22%。1Q21 营收272 亿，同比32.7%，1Q21 净利润28.3 亿，同比148%，均超预测值（25%/120%）。业绩说明会上，公司公布收入/利润总额1070/93 亿元目标（对应增速10.4%/14.1%）。

    　　我们预计2021 年收入/利润增速13%/22%。

    　　短期成本压力，利润率持续改善。据测算，剔除西部乳业后，2020 年毛利率下降0.4pct，主因疫情影响及原奶成本上涨4-5%。业绩说明会上，公司表示2021 年全年奶价或上涨高个位数，并将通过产品结构恢复及升级、收缩买赠促使毛利率同比提升。得益于竞争格局改善，1Q21 销售费用率较1Q19 收缩2.52pct，公司表示 “稳中有降”趋势将延续。我们预计随着原奶价格涨幅逐步回落，或形成毛销差拐点，利润率将持续改善。

    　　长期目标不变，领军细分赛道。业绩说明会上，公司再次强调“2025 年全球乳业前三，2030 年在实现全球乳业第一”的目标。管理层认为常温业务仍将是未来收入主要贡献力量，“未来5 年奶酪、奶粉、低温酸奶和低温牛奶业务的份额，均目标实现行业数一数二地位，并在2030 年在实现全球乳业第一的同时，确立国内各细分品类的领导地位。”

    　　风险提示：原奶价格急速上涨，食品安全。