事件

    　　伊利股份公布2020 年年报和2021 年一季报：2020 年实现营收968.86 亿元，同比+7.38%，归母净利70.78 亿元，同比+2.08%，扣非后归母净利66.25 亿元，同比+5.69%；其中Q4 实现营收231.15 亿元，同比+7.28%，归母净利10.54 亿元，同比-19.13%，扣非后归母净利8.18 亿元，同比-18.56%。21Q1 实现营收273.63 亿元，同比+32.49%，归母净利28.31 亿元，同比+147.69，扣非后归母净利26.23 亿元，同比+92.04%。

    　　投资要点

    　　2020 年收入基本完成年初指引，扣非扣费利润增速小超股权激励目标。一方面，2020 年初公司计划全年收入目标970 亿元，基本达成。另一方面，根据2019 年的股权激励方案，2020 年业绩考核目标为扣非扣费利润在2018 年基础上不低于18%，实际公司2020 年扣非扣费利润增速约21%，小超目标。

    　　白奶保持稳健增速，酸奶受疫情影响下滑。2020 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收占比分别为79.8%/13.5%/6.5%，同比+3.2%/+28.1%/+9.3%，其中销量贡献+3.3%/+25.9%/+7.0%。20Q4 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+6.5%/+4.2%/-30.4%。疫情影响下，白奶刚需属性体现，全年保持良好增长势头，预计金典双位数增长，低温鲜奶由于低基数翻倍增长，酸奶品类由于休闲属性强受影响较大。

    　　终端渗透率保持提升，市场份额进一步扩大。1）渠道：2020 年底公司服务的乡镇村网点近109.6 万家，同比+5.5%，低线市场持续下沉，常温液态类乳品的市场渗透率为84.7%，同比提升0.4pct。除传统流通、KA 渠道外，电商业务收入同比+55%，常温液态奶电商平台份额28.1%，排名第一。2）市占率：尼尔森零研数据显示，2020 年公司常温液态奶/低温液态奶/婴幼儿配方奶粉的市占率为38.6%/ 14.8%/6.0%，同比+1.0pct /持平/持平。3 ） 分地区： 2020 年华北/华南/其他地区营收占比分别为29.5%/26.4%/44.2%，同比+5.8%/+5.9%/+7.4%，区域扩张仍积极推进。

    　　2021 年春节旺季动销好，Q1 收入增速略超预期。根据渠道反馈，今年春节伊利部分区域存在卖空补货现象，整体动销表现超预期。21Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品营收同比+35.8%/+23.1%/+13.8%。相较于没有疫情影响、春节周期较为相近、可比性更高的19Q1，液奶收入也有10%的增长，叠加westland并表带来奶粉的外延扩张，整体收入有18%的增长。

    　　毛销差角度：20Q3-Q4 为成本带来的盈利能力承压阶段，21Q1 毛销差改善确立。

    　　我们曾在年初的乳制品专题报告《如何看待原奶价格上行期的乳企盈利表现》里探讨过这个问题。从过去原奶价格周期下伊利的决策及盈利表现来看：

    　　其应对成本波动、调节盈利能力的工具包括直接提价、升级产品结构、收窄费用投入。在奶价上行的初始阶段（约2 个季度），盈利能力承压，但其后能及时调整带动毛销差扩大；而奶价下行的最初阶段（约4 个季度）能充分享受提价红利的释放，其后运用后两个工具调节至相对平稳的盈利中枢。而一轮周期过后伊利的盈利中枢在上移，净利率从2009-2012 年的4%左右提升至2013-2018 年的8%左右。

    　　20Q3-Q4：2020 年下半年起原奶价格上涨，20Q3/Q4 原奶均价3.73/4.05 元/KG，同比+2.5%/+6.3%，环比+3.9%/+8.6%，呈加速上涨趋势。伊利这两个季度毛利率分别为34.72%/32.87%，同比-1.27pct/-3.40pct，体现奶价增长带来的成本压力。由于产品结构调整有时滞，在最初的阶段无法体现功效，因此伊利费用投入有所收窄，20Q3/Q4 销售费用率分别为20.44%/21.01%，同比-1.38pct/-1.35pct。合计毛销差分别为14.29%/11.86%，20Q3 毛销差基本持平，Q4 同比下滑2.05pct，盈利承压。

    　　21Q1：根据渠道反馈，2020 年底前后伊利先后对低温产品和基础白奶提价。

    　　21Q1 在原奶价格同增12%的情况下，实现毛利率37.71%，环比提振明显，销售费用率为21.55%，相较往常年份处于较低的费用投放水平，合计毛销差16.16%，较基数正常的19Q1 同比改善0.28pct。

    　　展望：预计2021 年原奶均价约有5%左右增长，今年一季度大概率是全年奶价最高的阶段，后续价格有望相对平稳。同时叠加产品结构升级、促销费用收窄等，成本端的压力有望得到进一步缓解，毛销差有望稳中有增。

    　　中期借助渠道优势保持领先，长期品类扩张有望成中国版雀巢。伊利渠道更为下沉，在三四线及乡镇市场的渠道占比达到40%，市占率达到33%-35%，而蒙牛这两个数据分别为36%和28-32%。低线城市将是未来乳制品行业需求增量的核心市场，而伊利的渠道先发布局将使其在防守上具备优势。此外，14H2 伊利提出到2020 年成为千亿级健康食品集团的远景规划，其后相继推出植物蛋白饮料“植选”

    　　系列、能量饮料“焕醒源”、乳矿轻饮伊然、矿泉水等，跨品类扩张将为公司未来持续的稳健发展奠定基石。伊利预计会通过内生及外延并购涉足功能饮料、果汁、休闲食品，甚至保健食品等大健康相关行业，为长期增长提供新动力。

    　　盈利预测与投资建议

    　　短期来看，在原奶价格温和上涨的判断下，预计乳企将收缩促销力度和费用投放力度，外部竞争环境将趋于理性、平稳，毛销差有望稳中有增。长期来看，公司作为乳品龙头企业，主业份额提升+平台化趋势，业绩前景可观。我们上调盈利预测， 预计2021-2023 年公司实现营收1099.1/1212.2/1331.7 亿元， 同增13.4%/10.3%/9.9%，归母净利88.4/102.4/115.9 亿元，同增24.9%/15.8%/13.2%，EPS 为1.45/1.68/1.91 元；对应2021 年4 月28 日收盘价，PE 为27.0/23.3/20.6X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题