事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年实现营收530.14 亿元，同比-8.31%；实现归母净利润73.93 亿元（扣非73.55 亿元），同比+11.30%（扣非同比+13.33%）。25Q4 实现营收124.42 亿元，同比-7.32%；实现归母净利润8.76 亿元（扣非8.54 亿元），同比+1243.32%（扣非同比+516.06%）。

    　　26Q1 实现营收125.14 亿元，同比-4.63%；实现归母净利润21.18 亿元（扣非21.16 亿元）， 同比+1.91%（扣非同比+2.11%）。公司2025 年年度拟派发现金红利0.5081 元/股，2026 年4 月30 日收盘价对应股息率3.73%；2025年度现金分红总额为40.67 亿元，占25 年归母净利润的比例为55.01%，较2024 年持平。

    　　水电：以价补量+成本费用压降+所得税减少提振盈利。2025 年，受雅砻江流域、黄河上游来水同比减少影响，公司水电发电量同比-5.76%至980.94 亿kwh；其中雅砻江、大朝山、小三峡分别同比-6.23%、+4.06%、-10.61%至871.51、69.70、39.73 亿kwh。根据公司披露，2025 年，雅砻江、大朝山、小三峡水电上网电价为308.2、189.26、307.05 元/MWh， 同比+2.34%、+0.57%、+35.60%，我们预计雅砻江主要受前期电费差额集中结算影响、小三峡主要系交易策略优化所致。量价影响下， 25 年公司水电收入同比-2.86%至258.63 亿元。在此基础上，25 年雅砻江公司：1）营业成本同比-4.88%至97.32亿元，预计主要受24 年两河口首次蓄满影响；2） 财务费用同比-23.96%至20.00 亿元，预计主要系债务偿还和置换所致；3）所得税费用同比-33.63%至18.71 亿元，主要由于24 年发生所得税补缴。综合来看，25 年公司水电子公司实现净利润104.26 亿元，同比+12.21%。26Q1，公司水电发电量表现延续弱势，同比-7.82%至232.94 亿kwh； 其中雅砻江同比-9.93%至209.29 亿kwh。但雅砻江公司营收同比仅-4.74%至63.46 亿元，或表明电价好于预期；叠加营业成本、财务费用同比继续下降，最终归母净利润同比下降6.18%至28.11 亿元。

    　　火电：量价均承压，成本大幅优化助力盈利改善。截至25 年末，公司火电（含垃圾发电）装机1307.48 万kw，较24 年末的1320.08 万kw 有所减少，主要系湄洲湾2*39.3 万kw BOT 项目移交，同时华夏电力5 号机组（66 万kw）投产。2025 年，受所在区域清洁能源发电量增加、以及外送电量影响，公司火电发电量同比-17.64%至465.34 亿kwh。根据公司披露，2025 年，天津、广西、福建、贵州火电上网电价为468.59、472.15、452.01、413.52 元/MWh，同比+4.1%、-0.5%、-4.5%、-3.6%。量价影响下，25 年公司火电收入同比-18.76%至176.89 亿元；我们测算度电收入0.408 元/kwh，同比-0.004元/kwh； 但得益于电量减少和煤价下行， 营业成本端亦大幅下降25.41%至140.26 亿元。综合来看，25 年公司火电子公司实现净利润19.80 亿元，同比+32.56%；我们测算度电净利润为0.046 元/kwh，同比+0.017 元/kwh。26Q1，公司火电发电量小幅修复，同比+1.91%至104.84 亿kwh。根据公司披露，26Q1 控股企业平均上网电价0.354 元/kwh，同比-0.28%；考虑到雅砻江电价表现较好，预计火电电价存在一定压力，但26Q1 考虑库存周期后市场煤价整体下行形成部分对冲。

    　　新能源：电量保持快速增长，电价下降、成本刚性增加压制盈利能力。截至25 年末，公司风电、光伏装机分别为414.03、768.94 万kw，对应年内新增25.18、191.05 万kw。2025 年，公司风电、光伏发电量同比+3.86%、+35.68%至69.24、65.41 亿kwh；实现收入26.01、22.47 亿元，同比-4.69%、+6.04%；对应度电收入分别为0.385、0.350 元/kwh，同比下降-0.034、-0.096元/kwh；叠加成本刚性增加，毛利率同比分别-7.03、-12.53pct 至42.33%、29.33%。26Q1，公司风电、光伏发电量延续增长态势，同比+6.76%、+37.29%至20.43、20.87 亿kwh。

    　　在建项目充足助力成长。截至25 年末，公司在建装机规模达1769.162 万kw，水电、火电、风电、光伏分别为753、440.662、121、454.5 万kw；其中卡拉、孟底沟、牙根一级等水电项目有望于十五五后期进入密集投运阶段，公司中长期成长性可期。

    　　投资建议：考虑来水较难预测，我们暂假设26 年水电利用小时同比持平，预计公司26-28 年分别实现归母净利润72.62、73.99、76.73 亿元，对应PE 分别为15.02x、14.74x、14.22x。维持“推荐” 评级。

    　　风险提示：来水超预期波动的风险，新增装机不及预期的风险，上网电价超预期下降的风险等。