业绩简评

    　　2026 年4 月29 日晚公司披露2025 年报及2026 年一季报，全年实现营收530.14 亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增长11.30%。26 年Q1 实现营收125.14 亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18 亿元，同比增长1.91%。2025 年分红40.67 亿，分红率55%，股息率3.7%。

    　　经营分析

    　　2025 年公司电源结构分化明显，水电少发但利润韧性突出。全年水电发电量980.94 亿千瓦时，同比-5.76%，主要受雅砻江流域、黄河上游来水减少影响，其中雅砻江/大朝山/小三峡分别同比-6.23%/+4.06%/-10.61%。但水电归母净利润54.48 亿元，同比+12.4%，雅砻江在来水偏枯下仍同比+11.6%，主要受成本下降及去年补缴税费影响；大朝山受益来水偏丰同比+7.5%；小三峡通过优化交易策略提升电价，利润同比+35.1%。新能源端受电量及上网电价双降影响，国投新能源归母净利润同比-36.6%。

    　　火电呈现电量下行、利润修复。2025 年火电发电量465.34 亿千瓦时，同比-17.64%，主要受清洁能源发电增加及外送电量影响；但煤价中枢回落带动燃料成本改善，六座火电厂归母净利润11.93 亿元，同比+38.1%，度电利润明显提升。26Q1 发电量379.07 亿千瓦时，同比-2.78%，其中水电同比-7.82%，火电同比+1.91%。25 年平均上网电价0.355 元/千瓦时，同比-1.11%，26Q1 平均上网电价0.354 元/千瓦时，同比-0.28%，在江苏电价下行的状态下，雅砻江电价仍具备较好韧性。

    　　展望后续，雅砻江水电仍是公司核心成长锚与盈利压舱石。2025年流域来水偏枯对水电电量形成一定压制，看好2026 年流域水文数据改善，有望带动水电发电量回升。雅砻江流域梯级电站四阶段开发战略清晰，2030 年前将总装机目标23GW，目前卡拉、孟底沟、牙根一级水电站已获核准，进入建设初期。同时配套水风光一体化大基地项目稳步推进，2030 年前新能源装机规划20GW，多能互补协同效应持续凸显，为公司长期业绩增长筑牢坚实支撑。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计2026-2028 年公司归母净利润分别为78.4/83.8/86.1 亿元，EPS 分别为0.979/1.047/1.075 元，按最新收盘价对应PE 估值分别为13.9/13.0/12.7 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。