背靠国投集团，水电贡献核心利润。公司是国投集团电力业务的唯一上市平台拥有多元化的发电资产组合。截至23年末，公司发电装机容量达到4085.66 万千瓦，其中，水火风光分别为2128、1254.08、318.25、385.33万千瓦。得益于较好的盈利水平，23年水电业务收入责献度45%，但毛利责献度达到 75%，为公司核心利润来源。

    　　水电：坐拥雅奢江优质资源，奠定公司基本盘。公司水电资产主要布局雅江流域，23年末装机1920万千瓦，占水电总装机的90%。雅著江盈利能力处于可比公司前列，20-23年度电净利润0.081-0.101元/千瓦时，同期长江电力、华能水电、大渡河分别为0.087-0.106、0.052-0.077、0.036-0.044元/千瓦时。拆分雅著江度电净利润的驱动因素，我们认为主要来自两方面：1）外送消纳带来的高电价，23年为0.274元/千瓦时（不含税），高于可比公司的 0.023-0.060元/千瓦时；2）较强的调节能力和相对较小的来水波动性带来的高利用小时数，23年为4427小时，仅次于长江电力。展望未来，我们认为短期来水改善和三大调节性水库接近蓄满状态支撑公司24年业绩表现；中期来看，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站有望在2030年前后责献增量，合计装机容量372万千瓦，占雅著江自前在运装机的19%；长期来看，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站投产后，雅江流域剩余待开发水电装机695方干瓦。

    　　新能源：水风光协同发展，打造第二增长曲线。公司新能源开发遵循雅著江和非雅著江两条路径展开。其中，雅著江方面，得益于较好的资源票赋，风、光项目利用小时数高于全国平均水平387、449-549小时；此外，水风光互补运行产生的电量增发效益达到12%-18%二者叠加助力实现优于可比公司的盈利水平，23年度电净利润和净利润率分别为0.154元/午瓦时、37%，高于可比公司0.029元/千瓦时、8.8pct。展望未来，雅著江流域风光资源超600C 万千瓦，支撑公司长期成长性；而短期来看，我们预计有484万千瓦新能源项目将在24-26年陆续投产，占23年未在运装机的299%。非雅江方面，公司新能源项目在全国范围内多点开花，且在建项目储备丰富，截至23年未，在建项目规模为429万千瓦，占在运装机的79%。

    　　火电：装机弹性40%，盈利水平持续修复。公司火电业务主要布局福建、广西、天津等沿海地区。我们预计公司十四五未至十五五初火电新增装机规模为498万千瓦，占23年未累计装机容量的40%，具备较大增长弹性。而依托进口煤的性价比优势，公司火电度电盈利水平优于可比公司，23年、24H1度电净利润分别为0.026、0.039元/kWh。展望未来，我们认为在全球煤炭供需偏宽松的背景下，进口煤价维持偏弱运行，支撑公司火电盈利稳中有升。

    　　投资建议：预计公司24-26年归母净利润分别为77.9、87.0、94.9亿元，对应24EPE16.22x、PB1.99x，相较可比公司24E加权平均估值19.11x、2.31x 仍有提升空间。绝对估值法下，公司合理每股价值区间为16.53-22.68元。

    　　风险提示：来水不及预期的风险；煤炭价格大幅上涨的风险；上网电价下调的风险；新项目建设进度&投产时间不及预期的风险等。