事件

    公司公布上半年年报。上半年营业收入271.02 亿元，同比增长2.79%；归母净利润37.44 亿元，同比增长12.19%；其中Q2 归母净利润17.08 亿元，同比下降0.87%。

    水电：雅砻江业绩增量主要集中在Q1

    2024Q2/H1，受来水偏丰的影响，雅砻江水电发电量分别为185.34/381.6亿千瓦时，同比增长37.2%/9.4%；上网电价分别为0.309/0.319 元/千瓦时，同比降低9.65%/1.85%，Q2 电价结构性承压（6 月发电量大增，但汛期电价相对较低）。在发电量提升的带动下，上半年雅砻江水电净利润44 亿，同比增长2.6%；其中Q1/Q2 分别实现净利润25.72/18.33 亿，分别同比+4.5%/-0.1%。

    小水电方面，国投大朝山/国投小三峡上半年发电量分别为32.33/19.26 亿千瓦时，分别同比增加13.6%/18.2%；平均上网电价分别为0.189/0.234 元/千瓦时，分别同比+2.2%/-10.3%。

    火电：发电成本下降对冲Q2 火电发电量下滑

    2024 年Q2，公司火电发电量130.03 亿千瓦时，同比下降10.8%（水电挤压火电发电空间）；平均上网电价0.467 元/千瓦时，同比下降1.1%。Q2 电量的下滑使得2024 年上半年火电发电量同比增速仅有2.6%。

    根据24 年半年报，我们估算上半年火电板块营收同比减少约5.1 亿元，主要原因或为Q2 电量下滑。成本端，主要火电控股公司上半年入炉标煤单价均同比下降。发电成本的下降一定程度上对冲了二季度火电发电量的下滑，主要火电控股子公司上半年归母净利润约5.7 亿元，同比提升4.4 亿元。

    新能源装机稳步提升

    公司上半年新增非火电装机容量43.49 万千瓦，主要为光伏。Q2 光伏发电量同比增长93.8%至11.7 亿千瓦时。但由于新投产项目为平价上网项目，Q2 光伏上网电价同比下滑28.5%。

    盈利预测与估值

    由于上半年火电电量端承压，略调整全年业绩预期，预计公司2024-2026年将实现归母净利润77.5/83.9/90.8 亿元（前值：83.1/89.8/97.6 亿元），对应PE 分别为14.8/13.7/12.7x，维持“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期、四川用电需求下滑、新能源项目建设进展不及预期、煤价超预期上涨、火电发电量下降等风险