事件：2023A：公司实现营业收入567.12 亿元，同比增长12.32%；实现归母净利润67.05 亿元，同比增长64.31%；实现扣非归母净利润65.89 亿元，同比增长66.76%；加权ROE 为12.78%，较上年同期增加4.53 个pct；基本EPS 为0.8754 亿元，同比增长67.86%；现金分红36.88 亿元，同比增长79.9%。

    　　2024Q1：公司实现营业收入141.08 亿元，同比增长6.43%；实现归母净利润20.35 亿元，同比增长26.14%；实现扣非归母净利润20.25 亿元，同比增长26.1%；加权ROE 为3.66%，较上年同期增加0.5 个pct；基本EPS 为0.2671 元，同比增长26.88%。

    　　量价齐升趋势延续至24Q1，多能互补发展持续向好。2023 年，公司控股企业累计发电量/上网电量1619.73/1576.39 亿千瓦时，分别同比增加3.35%、3.22%；平均上网电价0.374 元/千瓦时，同比增加6.55%。2024 年1-3 月，公司境内控股企业累计完成发电量395.42 亿千瓦时，上网电量384.47 亿千瓦时，分别同比增加3.27%和3.01%；平均上网电价0.387 元/千瓦时，同比增加3.75%。

    　　火电盈利能力持续修复，外送水电价格上涨抬升业绩。2023 年，公司火电板块净利润同比大幅增长，控股国投津能、国投湄洲湾、国投钦州、华夏电力净利润同比增长100.82%、215.3%、645.01%、288.76%，在燃煤价格趋于平稳、电价上浮空间收缩、电力供需紧平衡以及水火互补效应的背景下，火电盈利能力有望持续回升至合理收益区间。水电方面，2023 年，公司控股雅砻江水电净利润同比增长17.63%，主要由于流域新投产风光机组、水电外送电价增长，抵消部分流域来水较差的负面影响。

    　　新能源综合电价承压，规模增长带动利润增量。新能源方面，2023 年，公司控股国投新能源投资净利润同比增长21.63%，占公司总净利润约6%，净利润率为33.81%。随着平价项目比例增加，新能源项目综合电价承压，但受益于上游降本增效持续，毛利率下降幅度有望逐步收窄。截至2023 年底，公司控股火电、水电、风电、光伏装机量分别为1254、2128、318、385 万千瓦，在建工程分别为192、153、114、315 万千瓦，其中132 万千瓦的钦　　州三期已于4 月29 日全部投产。

    　　投资建议：各电源优势互补，项目规划及落地节奏带来成长持续性。预计2024-2026 年实现营业收入为622.14、659.36、685.64 亿元，实现归母净利润为75.45、84.74、91.95 亿元，同比增长12.5%、12.3%、8.5%。对应EPS 为1.01、1.14、1.23，对应PE 倍数为15.8、14.1、13X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，煤价波动风险，电价下降超预期风险，自然灾害，用电需求不及预期，执行相关政策带来的不确定风险，新项目进程不及预期。