2023 年分红比例达55%，2024 年业绩有望同比大幅增长公司2023 年营业收入/归母净利567.1/67.05 亿元（归母净利位于业绩预告57.05-68.42 亿元上区间），同比+15.4%/+66.1%（调整后口径）；1Q24 公司实现营收/归母净利141.1/20.4 亿元，同比+6.4%/+26.1%，主要系煤价同比下降促使火电盈利同比增长。公司23 年DPS 为0.4948 元，对应派息率55%。我们预计公司24-26 年归母净利为85.5/96.8/103.9 亿元（前值：85.7/94.5/-亿元）。基于24E火电归母净资产/清洁能源归母净利57.55/73.33亿元，参考火电/清洁能源可比公司24E PB/PE Wind 一致预期1.14/18.0x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源1.05/19.5x 24E PB/PE，目标市值1490亿，目标价19.99 元（前值17.36 元），“买入”。

    　　2023 年煤电度电净利润达2.3 分，新增新能源装机243.24 万千瓦2023 年，公司火电上网电量同比+15.3%至545.59 亿千瓦时。根据公司披露5 家火电子公司净利润和持股比例测算，公司2023 年火电净利润/归母净利润为14.29/8.35 亿元，对应火电度电净利润/归母净利润2.6/1.5 分。其中，钦州火电2023 年度电净利润高达6.3 分，钦州三期1/2 号机组已于2023/12/31 和2024/4/29 投产，高盈利电厂的新增产能有望带动公司火电板块盈利增长。2023 年，公司新增风电/光伏装机23.31/219.93 万千瓦，截至2023 年底，公司风电/光伏装机达318.25/385.33 万千瓦。公司年报披露2024 年基本建设投资计划资本支出346.5 亿元。

    　　持续看好雅砻江水电量价齐升，水风光一体化发展锦上添花2023 年，雅砻江水电上网电量同比-4.86%至837.66 亿千瓦时，但平均上网电价同比+11.11%至0.310 元/千瓦时，主要系锦官电源组外送江苏电价和四川省内水电市场化电价上涨；因此雅砻江水电2023 年归母净利润同比+17.65%。1Q24，雅砻江水电上网电量同比-8.25%至195.16 亿千瓦时，但上网电价同比+4.46%至0.328 元/千瓦时，归母净利润同比+4.5%至25.7亿元，对国投电力归母净利润同比增量贡献5778 万元。看好雅砻江水风光一体化清洁能源基地建设为公司带来产能增长，以及两河口的联合调度增发效用进一步发挥。

    　　风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。