投资要点：

    事件：公司发布2023 年中报。上半年实现归母净利润33.37 亿元，同比增长42.12%，大超我们此前预期的25 亿元左右；其中二季度实现归母净利润17.23 亿元，同比增长31.5%。

    2023 年二季度来水偏枯程度超预期，但是电价上涨同样超预期，弥补了发电量下滑。根据公司公告，公司旗下水电站今年一季度来水较为正常，二季度来水严重偏枯，其中一季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡电站发电量分别同比变化+33.03%、-6.42%、-9.72%，二季度分别同比变化-36.32%、-39.00%和-8.65%，三个水电子公司发电量全部转负，偏枯程度历史罕见。但是公司电价涨幅同样超预期，二季度雅砻江水电、国投大朝山和国投小三峡电站上网电价分别同比上涨16.70%、0.18%和-1.24%，其中雅砻江水电二季度上网电价绝对值达到0.342 元/千瓦时，实现连续多个季度上涨。综合影响下，雅砻江水电上半年实现净利润42.95 亿元，反而正增长24.72%。

    雅砻江送江苏电价已于2022 年下半年调整，由此推断留川电量贡献更多电价涨幅。随着近年全国性电力供需格局趋紧，西南水电面临的市场环境正在发生根本性变化，为电价上涨提供较强支撑。2022年7 月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，其中基准落地电价为江苏省燃煤发电基准电价0.391 元/千瓦时，浮动电价参照江苏省煤电市场交易结果，上浮空间由送、受双方按照1:1比例分享。从2022年8月1日起，锦官电源组送江苏上网电价提升至0.3195元/千瓦时。受此影响，雅砻江水电2022Q4 平均上网电价达到0.288 元/千瓦时，同比增长18.10%；2023Q1 达到0.314 元/千瓦时，同比增长4.64%。然而，公司此次披露的二季度电价绝对值已经超过了送江苏电量的上网电价，由此推断更多的电价涨幅主要由留川电量贡献。我们分析该结论影响深远，长期以来由于发电成本较低，西南地区一直是我国的电价洼地，但是随着西南水电开发殆尽，西南地区电力供需格局或已进入不可逆的偏紧周期，供需格局持续利好水电。

    预计火电整体实现扭亏，盈利能力逐步释放。根据川投能源公告，川投能源2023 年上半年实现归母净利润20.98 亿元，约为公司业绩的63%。2023 年一季度川投能源实现归母净利润11.36 亿元，约为公司业绩的70%，由此推算公司除雅砻江水电以外资产盈利能力大幅提升。从公司披露的部分子公司数据来看，国投津能和国投湄洲湾上半年尚处于亏损状态，国投钦州实现净利润4.74 亿元，火电板块上半年整体实现扭亏。公司近年来持续优化火电机组，目前拥有火电装机1188 万千瓦，其中有8 台百万千瓦机组，百万千瓦机组占比位居我国龙头上市公司第一位。我们分析随着电价机制的逐步理顺，公司8 台百万火电机组价值将成为稀缺资产，未来有望逐步贡献业绩弹性。

    盈利预测与估值：综合2023 年中报业绩情况，维持2023-2025 年归母净利润预测65.26、73.71、81.18 亿元，当前股价对应PE 分别为14、13 和12 倍，我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持公司“买入”评级。

    风险提示：水电来水存在天然波动 煤电电价机制改革不及预期。