核心观点：

    　　水火风光盈利均有提升，23H1 归母净利润同比+42%。公司发布23 年中报，23H1 实现归母净利润33.37 亿元（同比+42.1%），其中Q1/Q2分别同比+55.5%/+31.5%。上半年公司水电电价提升弥补电量下滑，净利润同比+16.4%；火电整体扭亏，但仍有两家子公司亏损；风光稳健增长，子公司国投新能源投资净利润同比+35.0%。23H1 公司经营现金流净额91.17 亿元（同比+5.4%），资产负债率64.1%。

    　　水电电价提升弥补电量下滑，火电盈利修复，绿电电量稳定提升。根据公司经营公告，5-6 月雅砻江来水转枯，23H1 公司水电发电量393.64亿千瓦时（同比-8.3%），但电价超预期提升，23H1 电价为0.312 元/千瓦时（同比+9.4%），缓解电量下滑压力，或因四川省水电电价超预期提升及雅砻江送苏电价上浮，同时两杨电价机制尚未明确。23H1 火电发电量同比+26.0%，电价维持高位，五家火电子公司中三家扭亏，尤其国投钦州发电量同比+47%，实现净利润4.74 亿元带动火电业务扭亏。23H1 风光发电量同比+30.1%，但平价项目增加电价有所下滑。

    　　水电待开发装机超11GW，23-25 年风光装机规划量超9GW。根据雅砻江水电债券募集说明书，雅砻江中上游待开发水电装机达11.02GW，中游电站陆续开工，在建两河口混合式抽蓄1.2GW；根据公司财报，规划十四五末控股装机50GW，清洁能源装机占比72%，预计仍需新增风光装机9GW 以上，上半年新增风光装机0.83GW。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为68.2/75.4/84.0 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为13.7/12.4/11.1 倍。

    　　水电电价提升，火电盈利修复，新能源加速成长。参考同业估值，给予公司23 年17 倍PE，对应15.55 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。