1H23 火电盈利改善显著，水电电量同比下滑

    　　公司1H23 营业收入/归母净利263.7/33.4 亿元，同比+16.2%/+42.1%（yoy均为调整后口径）；2Q23 公司实现营收/归母净利131.1/17.2 亿元，同比+12.5%/+31.5%。谨慎考虑雅砻江全年发电量，我们下调公司23-25 年归母净利预测至66.2/71.4/75.2 亿元（前值：69.3/72.1/77.2 亿元）。基于23E火电归母净资产/清洁能源归母净利51.77/61.19 亿元，参考火电/清洁能源可比公司23E PB/PE Wind 一致预期1.0/15.9x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期但公司1H23 火电度电盈利改善较优及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17x 23E PB/PE，目标市值1087 亿，目标价14.58 元（前值16.42 元），“买入”。

    　　1H23 火电度电净利1.3 分，新增新能源装机83.43 万千瓦1H23，公司火电上网电量同比+26.6%至257.76 亿千瓦时。根据公司披露火电子公司净利润乘以股权比例后简单加总得到，1H23 公司火电净利润/归母净利3.3/1.87 亿元，对应度电净利/归母净利1.3/0.7 分，盈利主要来源为国投钦州/盘江电厂，度电净利高达6.1/6.5 分，但国投津能度电仍净亏3.4 分。2Q23，公司火电上网电价仍同比+0.3%至0.472 元/千瓦时，其中国投钦州/盘价上网电价同比-5.5%/+4.9%。1H23 公司新增新能源装机83.43 万千瓦，风电/光伏上网电量分别同比+35.1%/16.9%至32.8/10.9 亿千瓦时，上网电价同比-5.8%/-9.7%至0.494/0.795 元/千瓦时。

    　　雅砻江2Q23 电价同比大幅增长，抵御部分电量下滑影响2Q23，雅砻江水电上网电量同比下滑36.4%至134.15 亿千瓦时，但含税上网电量同比增长16.7%至0.342 元/千瓦时，抵御了部分电量下滑对业绩负面影响。由于1Q23（枯水期）两河口发挥龙头水库效应给雅砻江下游电站带来较强增发效应，1H23 雅砻江上网电量/上网电价同比-6.5%/+9.8%至346.9 亿千瓦时/0.325 元/ 千瓦时， 营收/ 归母净利润仍同比增长10.5%/24.7%至110.2/43.0 亿元。2Q23，公司大朝山/小三峡上网电量也同比下滑39%/8.7%至14.3/10.3 亿千瓦时。我们测算1H23 公司水电板块归母净利为24.9 亿元。

    　　目标价14.58 元，维持“买入”评级

    　　我们预计公司23-25 年归母净利66.2/71.4/75.2 亿元（其中我们预计2023年雅砻江水电归母净利贡献为45.1 亿元），给予公司目标价14.58 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。