2022 年归母净利润40.79 亿元，同比增长66%。雅中电站投产叠加锦-官外送电价上涨推动22 年雅砻江公司业绩高增，预计23 年电量增发及电价上涨的翘尾效应将进一步释放业绩。燃料成本高企以及需求平淡拖累火电业绩，从1Q23来看成本减少及需求回升开始推动火电修复。高强度资本开支暂告一段落后，公司可用于分红的资金增加，预计后续将推动股东回报提升，当前隐含股息率吸引力较强。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.93/1.10/1.26 元，维持公司“买入”评级，目标价14.80 元。

    　　 2022 年EPS0.52 元，拟每股派息0.275 元。2022 年，公司实现营业收入504.89亿元，同比增长15.4%（经追溯调整，下同）；归母净利润40.79 亿元，同比增长66.1%；对应EPS0.52 元，同比增长61.5%。1Q2023，公司实现营业收入132.56 亿元，同比增长20.1%；归母净利润16.14 亿元，同比增长55.5%；对应EPS0.21 元，同比增长58.5%，单季业绩高增符合预期。公司2022 年拟派息0.275 元/股，对应派息比例50.0%。

    　　 新电站投产叠加电价上涨，雅砻江公司业绩开始释放。2022 年，公司核心水电资产雅砻江公司（持股比例52%）归母净利润同比增长16.5%至73.55 亿元。

    　　一方面，雅中杨房沟、两河口电站于1Q2022 全面投产，新增装机规模450 万千瓦，推动雅砻江公司全年发电量同比增长13.7%至885 亿千瓦时；另一方面，2022 年8 月起锦-官电源组外送江苏上网电价因定价机制调整为“基准落地电价+浮动电价”而实现上涨，叠加新电站电价较高，推动雅砻江公司全年含税上网电价同比提升6.6%至279 元/MWh。考虑到2022 年来水偏枯、雅中电站尚未满发、外送电价上涨翘尾效应等因素，我们预计雅砻江公司业绩有望于2023 年进一步释放，从1Q2023 年量价齐升推动雅砻江公司归母净利润同比增长87.0%至24.59 亿元中已有体现。我们预计伴随着雅砻江公司业绩的增长，公司2023~2025 年水电板块贡献的归母净利润有望达到51.7/59.5/61.1 亿元。

    　　 需求增长叠加燃料价格松动，推动火电业绩修复。2022 年动力煤市场价格仍处于高位，叠加火电项目消纳区域需求平淡导致火电板块仍小幅亏损。1Q2023 火电项目消纳区域需求回升推动单季发电量同比增长6.5%，此外动力煤市场价小幅回落，1Q2023 广州港5,500 大卡动力煤均价同比降低4.2%至1,281 元/吨，电量增长与燃料成本回落后火电业绩压力略有缓解，推动公司单季归母净利润高增。展望2023 年全年，我们预计煤价温和下行趋势叠加利用小时数提升将推动公司火电业绩修复。

    　　 新能源发展有望提速，进一步推动公司业绩扩张。根据公司“十四五”清洁能源发展目标及现有装机情况，我们预计公司2023~2025 年年均新增风光装机规模不低于5GW。我们认为公司控股水电优秀的现金创造能力、央企背景带来的资源获取基础、较低的融资成本将成为发展新能源的重要基础，新能源装机规模扩张将进一步推动公司业绩、现金流成长。

    　　 风险因素：雅中新电站定价偏低；来水偏枯；新能源装机不及预期。投资管理风险，需求大幅下滑影响电量消纳风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到1Q2023 动力煤价降幅略超预期，我们调整入炉煤价假设后相应上调公司2023~2024 年归母净利润预测为69.5/82.4（前预测值69.1/79.7 亿元），新增2025 年归母净利润预测为94.2 亿元，对应2023~2025 年EPS 预测为0.93/1.10/1.26 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为13/11/9 倍。参考可比水电公司（长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力）2023 年16 倍PE 的平均估值水平（基于Wind 一致预期），我们给予公司2023年16 倍目标PE，对应目标价为14.80 元，维持“买入”评级。