1Q23 业绩高增，雅砻江价值彰显

    公司22 年营业收入/归母净利504.9/40.8 亿元（归母净利低于我们预期的49 亿元），同比+15.4%/+66.1%（yoy 均为调整后口径）；1Q23 公司实现营收/归母净利132.6/16.1 亿元，同比+20.1%/+55.5%。公司22 年DPS 为0.275 元，对应派息率50%，综合考虑两河口增发效应及公司火电盈利修复，我们上调23-24 年归母净利预测至69.3/72.1 亿元（前值：59.2/63.4 亿元），引入25 年预测77.2 亿元。基于23E 火电归母净资产/清洁能源归母净利73.48/66.17 亿元，参考火电/清洁能源可比公司23E PB/PE Wind 一致预期1.3/16.2x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.9/17.5x 23E PB/PE，目标市值1224 亿，目标价16.42 元（前值12.40 元），“买入”。

    2022 年公司火电减亏，新增新能源装机103.09 万千瓦2022 年，公司火电上网电量同比-14.6%至473.2 亿千瓦时。根据公司披露火电子公司净利润乘以股权比例后简单加总得到，2022 年公司火电归母净亏损10.3 亿元，同比2021 年的-14.7 亿元减亏4.4 亿元。2022 年，公司新增风电/光伏装机71.89/31.2 万千瓦，截至2022 年底，公司风电/光伏装机达294.94/165.40 万千瓦。2022 年，公司风电/光伏上网电量分别同比+1.85%/13.8%至47.6/18.2 亿千瓦时， 上网电价同比+5%/-7.9%至0.508/0.845 元/千瓦时。十四五末，公司预计新能源装机将达到1500 万千瓦，看好公司雅砻江水风光一体化发展。

    两河口/杨房沟弥补2022 年来水偏枯影响，两河口1Q23 增发效益显著2022 年，在来水同比偏枯的情况下，公司控股的雅砻江水电上网电量同比+33.09%至212.72 亿千瓦时，主要得益于杨房沟的首个完整投产年度贡献及两河口1Q22 全面投产。雅砻江2022 年平均上网电价同比+4.64%至0.314 元/千瓦时，主要系2022 年8 月开始锦官电源组外送江苏电价上涨，2023 年该外送上网电价为0.3195 元/千瓦时。根据雅砻江水电文化公众号，两河口预计使雅砻江流域自22 年12 月至23 年4 月新增发电量约90 亿千瓦时，较21 年12 月-22 年4 月多了8 倍左右，龙头水库带来下游电站增发效应显著，我们预期1Q23 公司利润同比增量多数由雅砻江贡献。

    目标价16.42 元，维持“买入”评级

    我们预计公司23-25 年归母净利69.3/72.1/77.2 亿元（其中我们预计2023年雅砻江水电归母净利贡献为49.8 亿元），给予公司目标价16.42 元，维持“买入”评级。

    风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。