事件概述：4 月28 日，公司公布2022 年度报告 ，2022 年度实现营业收入504.89 亿元，同比增长15.36%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润40.79 亿元，同比增长66.11%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润39.50 亿元，同比增长80.40%（经重述）。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.275 元（含税）。公司发布2023 年一季度报告，报告期内实现营业收入132.56 亿元，同比增长20.05%；归属于上市公司股东的净利润16.14 亿元，同比增长55.53%；归属于上市公司股东的扣非净利润16.06 亿元，同比增长61.39%。

    水“深”，雅砻江步入收获季。随着两、杨全部机组投产，雅砻江水电装机容量达到1920 万千瓦，2022 年实现营收、净利润分别为222.21、73.61 亿元，同比增加38.82、10.44 亿元，增幅21.2%、16.5%。据四川水文中心数据，2023年1~3 月雅砻江来水39.9、28.7、39.98 亿立方米，同比分别增长65.2%、50.3%、90.7%，来水超预期叠加两杨投产后的流域联合调度，Q1 雅砻江水电完成电量213.84 亿千瓦时，同比增长33.0%。2023 年锦-官电源组送苏上网电价维持 0.3195 元/千瓦时，外送电价上行，雅砻江水电平均上网电价上涨1.4 分/千瓦时至0.314 元/千瓦时，增幅4.7%，水电量价齐升持续增厚公司业绩。

    火“热”：Q1 电量修复，业绩压力有望缓解。2022 年公司火电发电量同比下降14.3%，全年公司火电平均上网电价同比增长23.8%至0.481 元/千瓦时，增幅9.2 分/千瓦时，火电毛利减亏9.73 亿元。Q1 公司火电板块中核心的天津国投北疆、广西国投钦州Q1 分别完成电量41.23、41.77 亿千瓦时，同比分别增长9.9%、23.5%，整体火电板块完成电量128.81 亿千瓦时，同比增长6.5%。

    收入端火电电量修复，电价仍维持高位；成本端港口电煤价格下降明显叠加长协覆盖率的提升，公司火电业绩有望进一步改善。

    水风光一体化初具雏形，新能源发展有望加速。2022 年，公司新增装机154.59 万千瓦，其中，Q4 新增风、光装机77.30 万千瓦。据公司公众号消息，2022 年12 月29 日，公司两河口混合抽蓄项目正式开工建设，装机高达100 万千瓦的柯拉光伏电站正稳步建设，雅砻江水风光一体化开发有望提速。

    投资建议：Q1 来水持续超预期，雅砻江水电业绩持续释放；火电电量修复，业绩改善可期；依托大水电、大库容的调节性能优势，水风光一体化开发有望提速。根据电量、电价调整对公司盈利预测，预计23/24 年EPS 分别为0.84/0.97元（前值0.80/0.93 元），新增25 年EPS 为1.07 元，对应4 月28 日收盘价PE分别为14.1/12.2/11.1 倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司23 年15.0 倍PE 估值，目标价12.60 元/股，维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。