事件：国投电力公告2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收504.89 亿元，同比+15.36%，归母净利润40.79 亿元，同比+66.11%，其中受动力煤成本上行影响，2022Q4 亏损0.47 亿元。2023 年一季度公司实现营收132.56 亿元，同比+20.05%，归母净利润16.14 亿元，环比扭亏，同比+55.53%。结合经营数据，我们点评如下：

    　　水电：雅砻江水电量价齐升释放业绩，看好市场电价上涨空间。随着2022 年两河口电站全部投产，公司全年水电上网电量达986.21 亿度，同比+12.37%，其中雅砻江水电完成880.47 亿度，同比+13.71%；在电力市场化改革深化背景下，电价受区域电力供需关系趋紧影响有所上涨，2022 年雅砻江水电上网电价达0.279 元/度，同比+6.61%；量升价涨带动雅砻江水电净利润达73.61 亿元，同比+15.73%。两河口调度优势进一步彰显，2023Q1 雅砻江水电上网电量完成212.72 亿度，同比+33.09%；上网电价达0.314 元/度，同比+4.64%。边际上，雅砻江水电目前在建及核准装机342 万千瓦，卡拉项目在建、孟底沟项目进入施工准备阶段，且流域仍有较为充足开发资源。

    　　火电：成本端压制2022 年业绩，看好2023 年电煤中枢下行。2022 年公司火电完成上网电量473.23 亿度，同比-14.61%，得益于市场电价上浮及部分省间交易高电价，全年火电上网电价达0.481 元/度，同比+23.75%。但量缩价涨之下成本仍旧高企拖累业绩，2022 年公司主要火电子公司津能、湄洲湾、钦州、华夏电力净利润分别为-12.84、-2.18、-1.74、-0.72 亿元。随着目前长协煤覆盖比例提升及进口煤大幅回流，2023 年公司火电成本结构有望得以改善。此外，公司当前在建机组钦州三期、已核准项目舟山燃气&钦州三期2-4 号机组、已获指标湄洲湾三期有望在中长期维度保证火电业务成长性。

    　　新能源：发展加速，水风光互补项目打开成长空间。2022 年公司新增风电、光伏项目71.89、31.2 万千瓦，带动全年上网电量分别同比+1.85%、+13.80%，2023Q1 分别同比+32.16%、+14.14%；子公司国投新能源投资2022 年实现利润6.11 亿元，同比+24.07%。公司正积极推进雅砻江流域水风光互补基地项目，全流域可开发水电装机容量约3000 万千瓦，进一步扩大新能源增长空间。

    　　投资建议：维持“买入”评级。公司持有雅砻江水电52%股权，“十四五”时期将新增开发风光水储清洁能源基地，火电正处于业绩修复期。我们调整其2023-2025 年归母净利润分别为63.13、77.14、86.31 亿元，同比+54.8%、22.2%、11.9%，对应4 月28 日收盘价的PE 估值分别为13.9x、11.4x、10.2x。

    　　风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险