业绩简评

    　　4 月28 日晚间公司发布22 年年报及23 年一季报，22 全年实现营收504.9 亿元，同比+15.4%；实现归母净利润40.8 亿元，同比+66.1%。1Q23 实现营收132.6 亿元，同比+20.1%；实现归母净利润16.1 亿元，同比+55.5%。

    　　经营分析

    　　水电：22 年来水偏枯阻碍业绩释放，1Q23 来水修复量价齐升。1）量：两河口300 万千瓦机组于9M21~3M22 间投产，装机规模增加16.4%；7M22 后来水显著偏枯，但上游水库库容消落及流域梯级调度冲减天气不利影响，22 年上网电量986 亿千瓦时，同比+12.4%；23 年以来雅砻江来水偏丰，1Q23 上网电量233 亿千瓦时，同比+28.3%。2）价：本地用电需求高增+市场电价上浮，22 年上网电价0.272 元/千瓦时，同比+6.8%；1Q23 平均上网电价0.305 元/千瓦时，同比+4.7%；其中仅雅砻江水电电价延续正增长。

    　　火电：需求疲软、成本倒挂使22 年业绩承压，23 年业绩修复可期。1）量：宏观经济承压导致用电需求疲软，22 年上网电量473亿千瓦时，同比-14.6%；23 年经济复苏且公司部分火电机组所在地区电力供需偏紧，1Q23 上网电量121 亿千瓦时，同比+6.9%。2）价：因燃料成本高企且电力供需总体偏紧，“1439 号文”后，22年上网电价0.481 元/千瓦时，同比+23.8%；1Q23 上网电价0.472元/千瓦时，同比+0.4%，说明煤价及供需对电价形成支撑。

    　　新能源：风光装机有望放量。疫情和组件价格高企影响装机进度，22 年风光合计上网电量66 亿千瓦时，同比+4.9%（增速同比-31.4pcts）。2023 年风光上网电量有望高增：行业层面看，全面放开叠加风机及组件降价、风光装机有望放量，并且风资源有所改善；公司层面看，百万千瓦级坷拉光伏电站计划于年内投产。

    　　1Q23 公司风光上网电量20 亿千瓦时，同比+27.3%。虽然全面平价上网和市场化交易占比扩大致使风光上网电价持续下行，但以量换价有望维持新能源板块业绩增长。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　23 年来水修复、煤价下行、风光装机放量，公司业绩有望迎来高增。我们预计公司2023~2025 年分别实现归母净利润54.4/63.1/69.0 亿元，EPS 分别为0.73/0.85/0.93 元，公司股票现价对应PE估值分别为16 倍、14 倍和13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　来水情况、煤价下行、用电需求、新能源装机不及预期风险；电价波动风险等。