投资要点

    复盘：国投电力上一轮水电投产周期为 2012-2016年，雅砻江下游锦官水电与桐子林水电投产新增装机1140 万千瓦；期间，公司股价涨跌幅+198.39%，超额收益最高达+340.89%。公司当前正迎来第二轮水电投产周期，2022 年雅砻江中游两杨水电站全部投产完成（450 万千瓦），尽管本轮装机量小于上轮，但“量增价涨”是本轮主要看点之一：

    电量双重动能：两河口多年调节能力+新能源成长性。两河口水电站具备调节库容65.6 亿m3，除正常经营期电量外，我们测算其建成后可带来雅砻江下游电站补偿等效电量约105.94 亿千瓦时。另外，自公司2014 年设立子公司国投新能源以来，新能源业务加快发展，2014-2021 年风光装机容量CAGR+29.0%；考虑到“十四五”期间公司将新增开发风光水储能源基地，新能源装机扩张有望进一步提速。

    产业升级+人口增长+特高压建设，四川省用电量增速有望提升。自2016 年起，四川省用电量增速显著回升，2018 年反超全国用电量增速及省内发电设备容量增速。据《四川省电源电网发展规划（2022-2025 年）》，到2025 年，四川全社会用电量有望达4870 亿千瓦时，年均增速为10.4%。我们认为其增长驱动力主要为：新兴产业（如锂电、硅片等）持续发展带动工业用电提升、常住人口&人均生活用电增长带动居民用电需求扩大、特高压建设改善电力消纳问题。

    电力供需扭转，看好市场电价上涨空间。2015-2019 年雅砻江水电上网电价下行压制了水电业绩，而电价自2020 年起逐步回升，2022 前三季度达0.276 元/度（含税），较2019 年提升9.52%。由于跨省送电的水电价格主要与落地煤电上网电价挂钩，当前火电市场电价整体上浮或利于公司利润进一步提升；同时随着四川电力需求持续增长及电源结构性问题凸显，电力供需关系趋紧有望支撑公司省内水电上网电价。

    火电资产质量进一步优化，静待煤价下行带来困境反转。公司于2020 年3 月底完成6 家火电资产转让，盈利能力较弱的火电资产转让后，公司存量机组质量进一步优化；并且由于公司火电业务主要布局福建等地，进口煤价格高企使得沿海电厂盈利水平承压，未来煤价回归常态后有望带来盈利修复。

    盈利预测：维持“买入”评级。我们根据最新供需的情况，更新了2020 年8 月深度报告《估值洼地，资产重估》中的电价假设条件，中性情景下测算雅砻江水电52%股权内在价值约1157 亿元，分部估值公司整体内在价值1300 亿+。我们调整公司2022-2024 年归母净利润分别为56.71、67.67、77.21 亿元，同比+132.7%、+19.3%、+14.1%，对应2023 年1 月6 日收盘价的PE 估值分别为14.2x、11.9x、10.4x。

    风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、估值风险、宏观经济风险