水电盈利增长、火电持续改善，三季度归母净利润同比+56.8%。公司发布2022年三季报，前三季度公司实现营枚382亿元（同比+18.0%），归母净利润41.3亿元（同比+18.7%），其中Q3实现归母净利润17.8亿元（同比+56.8%），水电盈利增长和火电持续改善带动公司业绩修复。前三季度公司经营现金流净额达164亿元（同比+34.6%）。

    来水偏枯凸显水库调节能力，浮动电价提升有望增厚业绩。2022Q3虽然主要流域来水偏枯，但受保供需要、流域调度优化及两杨电站投产贡献增量影响，Q3公司水电发电量同比+72%，前三季度发电量同比+16.9%。根据川投能源投资收益测算，预计前三季度雅砻江水电实现归母净利润62.2亿元（同比+11.3%）。7月江苏省发改委将锦官电源组送苏落地电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”，其中浮动电价为江苏年度交易均价和燃煤基准价之差，8月起送苏上网电价调整为0.3195元/千瓦时（相比前值提升22.74%），后续将按年度核定。

    火电盈利有望改善，绿电建设提速。前三季度火电发电量377亿千瓦时（同比-16.7%），其中Q3为159亿千瓦时（同比-7.6%、环比+63.7%），上网电价维持高位，Q3同比+32.4%，预计火电盈利有望持续修复。前三季度公司新增风光装机0.26GW,风光发电量同比+3.7%。稚砻江水电推进水风光建设，规划2030年前完成新能源/抽蓄装机20/5GW,首批项目坷垃光伏、腊巴山风电已开工，预计2023年投产盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为51.0/63.3/68.8亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.8/11.9/10.9倍。

    水电量价提升带来业绩弹性，风光装机成长空间大，火电盈利反转可期。参考同业估值，给予公司2022年18倍PE估值，对应12.31元/股合理价值，维持国投电力“买入”评级。

    风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨。