投资要点：

    事件：公司公布2022 年三季报，前三季度实现营业收入382 亿元，同比增长18%，实现归母净利润41.26 亿元，同比增长18.74%，符合我们预期。

    三季度雅砻江流域来水偏枯严重，两杨投产叠加保供需求，电量电价稳中有升。受降雨极度偏枯影响，7-8 月川内来水同比下滑45%，2022 年8 月四川发布限电通知，部分地区限电范围延伸至居民用户，电力供给形势严峻。雅砻江水电通过流域梯级电站优化调度等增发电量，叠加上半年两杨完全投产，雅砻江水电三季度单季发电量达到296.26 亿千瓦时（yoy +7.55%）。同时，受益于四川省电力供需紧张，雅砻江水电单三季度平均含税上网电价达到0.252 元/千瓦时（yoy +2.02%），验证我们此前的观点，即缺电将推动川内水电电价上行。

    锦官电源组送苏电价抬升增厚业绩空间，两河口增发与绿电抽蓄发展值得期待。电力供需紧张为水电电价上涨提供较强支撑，今年7 月江苏省将锦官电源组送苏电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，锦官电源组送苏上网电价将从今年8 月1日起提升至0.3195 元/千瓦时，上涨超过2分/千瓦时。锦官电源组装机规模1080 万千瓦，其中外送江苏640 万千瓦，送苏占比59.26%，且2021 年锦官电源发电量达到544 亿千瓦时，外送电价的抬升将进一步增厚雅砻江的业绩空间。另一方面碳中和背景下，拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺，根据公司测算，两河口投产后稳定运行期间将增加雅砻江11 个梯级水电站平枯期发电量225 亿千瓦时，其梯级调度带来的增发电量收益值得期待。展望全年，新投产的两杨水电站仍处于产能爬坡期，利用率在逐步提升，公司业绩将持续释放；中长期看，雅砻江待开发水电装机超1000 万千瓦，并规划2030 年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500 万千瓦，将进一步打开公司业绩增长上限。

    火电业绩超预期，从少数股东损益倒算，三季度火电机组或已扭亏。公司近年来持续优化火电机组，目前拥有火电装机1188 万千瓦，其中有8 台百万千瓦机组，百万千瓦机组占比位居我国龙头上市公司第一位。但是相对而言，公司火电机组除天津北疆外，整体相对靠南，市场普遍担心长协煤保障率问题。从三季度业绩来看，公司三季度单季归母净利润17.78 亿元，少数股东损益15.13 亿元。川投能源三季度单季来自联营企业的投资收益为14.01 亿元，由此推断雅砻江水电三季度贡献公司归母净利润15 亿元左右，考虑到大朝山和小三峡的业绩体量，推算三季度公司火电机组或已扭亏，体现出百万机组的效率优势。我们分析随着电价机制的逐步理顺，公司8 台百万火电机组价值将成为稀缺资产，价值有望得到重估。

    盈利预测与估值：综合三季报业绩，因煤价回落不及预期，我们上调煤价假设，下调公司22-24 年归母净利润预测分别为46.73、58.77、63.97 亿元（调整前分别为55.14、62.15、66.44 亿元），当前股价对应PE 分别为16、13 和12 倍，我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持公司“买入”评级。

    风险提示：电价政策发生不利变动 煤价回落不及预期。