1H22 火电板块仍亏损，雅砻江水电助力整体净利增长公司1H22 实现营收/归母净利226.9/23.5 亿元，同比+17.6%/+0.3%；对应2Q22 营收/归母净利116.5/13.1 亿元，同比+15.3%/+16.8%。我们测算公司火电/水电板块1H22 归母净亏损/利润2.5/21.4 亿元（雅砻江水电贡献17.9 亿元，同比+26.4%）。考虑两河口/杨房沟投产带来项目借款费用化，上调公司22-24 年财务费用至54.9/52.3/50.5 亿元，下调公司归母净利预期至55.4/60.8/65.5 亿元。基于火电归母净资产/清洁能源归母净利润58.03/52.85 亿元，参考火电/清洁能源可比公司22E PB/PE Wind 一致预期1.1/17x，考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及雅砻江水电未来水风光一体成长性，给予公司火电/清洁能源0.8/19x 22E PB/PE，目标市值1051 亿，目标价14.09 元（前值13.09 元），“买入”。

    　　新增两河口/杨房沟水电站，雅砻江水电量价齐升1H22，公司完成水电上网电量426.8 亿千瓦时，同比+25.5%；其中雅砻江水电上网电量同比大幅增长29.5%至370.8 亿千瓦时，主要得益于：1）2H21 至1Q22，杨房沟/两河口合计450 万千瓦水电装机陆续投产，1H22为公司分别带来22.9/23.9 亿千瓦时新增水电上网电量；2）1H22，雅砻江流域来水同比偏丰，锦屏一/二级和官地水电站上网电量分别同比增长17.1%/13.6%/21.6%。1H22，公司水电平均上网电价同比+3.2%至0.285元/千瓦时；其中雅砻江水电电价同比+1.9%，主要受市场电价上浮影响；国投小三峡电价同比+15.8%，主因折价的市场电比例大幅下降。

    　　火电上网电量同比大幅下滑22.8%，1H22 仍总体亏损1H22，公司实现火电上网电量203.7 亿千瓦时，同比-22.8%，主要系二季度公司火电上网电量同比-34.6%（疫情影响用电需求）；实现火电上网电价0.471 元/千瓦时，同比+26.9%。但由于1H22 煤价仍处于较高水平，公司燃煤成本同比大幅提升，火电板块归母净亏损2.5 亿元，其中国投津能/钦州/华夏/湄洲湾/盘江等子公司分别贡献归母净利润-1.9/0.2/-0.3/-0.8/0.3亿元，钦州公司已扭亏（2021 年亏损），盘江公司仍维持盈利。我们测算1H22 公司火电度电净亏损约2 分钱（净利润/售电量），其中国投津能度电亏损最多（-0.043 元），盘江度电盈利最佳（0.048 元）。

    　　目标价14.09 元，维持“买入”评级

    　　上调公司22-24 年财务费用至54.9/52.3/50.5 亿元（前值：41.8/41.0/41.9亿元）， 下调公司归母净利预期至55.4/60.8/65.5 亿元（ 前值：

    　　64.0/66.6/68.1 亿元）。目标价14.09 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期。