事件：公司发布2022 年中报，上半年公司实现营收226.94 亿元，同比增长17.65%；实现归母净利润23.48 亿元，同比增长0.48%；实现扣非归母净利润22.76 亿元，同比增长3.18%。EPS（稀释）0.3022 元/股，同比下降5.27 个pct；ROE（加权）4.8%，同比下降0.41 个pct。毛利率为37.14%，同比下降2.39 个pct；净利率为18.99%，同比下降2.72 个pct。截至2022 年6 月底，公司总资产2462.51 亿元，较上年末增长48.32 亿元；资产负债率63.69%，较上年末增长0.17 个pct。

    雅中两杨电站产能逐步释放，水电发电量同比增长25.54%

    2022 年二季度发电量362.47 亿千瓦时，同比增长6.59%，环比增长13.56%；1-6 月公司境内控股企业发电量681.66 亿千瓦时，同比增长3.75%。其中，水电发电量分别为429.37%，同比增长25.54%，原因系雅中两杨电站投产及雅砻江流域、大朝山水电站来水偏丰影响；火电发电量为218.01 亿千瓦时，同比下降22.31%，原因系部分火电所在区域雨水偏丰和社会用电量降低影响。同时由于入炉煤价同比增高导致成本大幅增加，火电板块依旧承压；风电发电量24.87 亿千瓦时，同比下降5.87%，原因系受风资源状况影响；光伏发电电量9.41 亿千瓦时，同比增长3.75%，原因系光伏装机量增加。

    发用电端增速不匹配，供需偏紧有望推动四川省电价持续上涨

    2022 年1-6 月公司境内控股企业平均上网电价为0.359 元/千瓦时（含税，下同），同比增长7.92%。其中水电电价为0.285 元/千瓦时，同比增长3.21%；火电电价0.471 元/千瓦时，同比增长26.85%；风电电价0.524 元/千瓦时，同比增长5.38%；光伏发电电价0.881 元/千瓦时，同比下降6.17%。

    截至2021 年底，四川省水电装机容量达8947.0 万千瓦，占全省装机量的78%，占全省发电量的81.6%，装机结构导致水电是四川省主力发电电源；去年四川省发电量为4530 亿千瓦时，用电量为3275 亿千瓦时，全口径水电外送电量为1368 亿千瓦时，外送比例高。目前四川具备经济性的水电资源基本开发完毕，随着省内和外送省电力需求不断增长，四川电力供需将逐渐偏紧，市场交易电价有望持续上涨。

    加速全球清洁能源布局，已核准及在建项目储备丰富

    截至 2022 年 6 月底，公司已投产控股装机容量约为2693 万千瓦，清洁能源装机约2505.25 万千瓦，占总装机的 67.83%。其中火电装机1188 万千瓦， 占总装机的32.17%；水电装机2128 万千瓦，占总装机的57.62%；新能源装机规模稳中有升，已达377.25 万千瓦，占总装机的10.21%，风电、光伏发电分别装机243、134 万千瓦。2022 年3 月，雅砻江两河口最后一台机组投产；4 月，酒泉新能源北七风电B 区机组投产，分别为水电和新能源装机带来50、20 万千瓦的增量。

    目前公司国内拟在建项目有：（1）雅砻江卡拉水电站102 万千瓦（于7月29 日开工）；（2）雅砻江两河口水光互补柯拉一期100 万千瓦光伏项目（于7 月8 日开工）；（3）广西钦州三期132 万千瓦超超临界机组（规划共4 台66 万千瓦，预计2023 年11 月实现1 号机组投产，2024 年2 月实现2 号机组投产）。公司国外在建项目有：（1）印尼巴塘水电站51 万千瓦（于1 月开工）；（2）英国北海108 万千瓦海上风电项目取得英政府15 年差价合约，预计于下半年开工建设。

    2022 年以来，公司新取得472.5 万千瓦新能源项目开发指标和6 座抽水蓄能电站开发权，新完成新能源核准（备案）装机规模达629.5 万千瓦。其中包括：（1）新疆4 个新能源项目共187.5 万千瓦备案；（2）甘肃酒泉，阿克塞75 万千瓦光热光伏大基地项目获得开发权并完成核准；（3）在云南、广西、贵州、天津、浙江、湖北等地新取得110 万千瓦新能源开发指标和6 座抽水蓄能电站的开发权，并完成新能源项目核准（备案）装机规模267 万千瓦。此外，公司舟山2×745MW 级燃气发电项目于2022 年7 月25 日获得浙江省发改委核准，拟于浙江省舟山市高新技术产业园区内建设2 台目前世界最先进的H 级燃气——蒸汽联合循环发电机组，也是浙江省“十四五”期间第一个获得核准的燃气发电项目。公司在“十四五”期间规划装机容量将达5000 万千瓦，清洁能源装机占比约为72%，在发展水火及新能源的同时，公司也将持续拓展以抽水蓄能、储能、氢能为主的新产业。

    两杨核准电价待落地，两河口水库按期蓄水，业绩弹性有望增加

    根据公司投资者问答，两河口投产至今执行临时电价机制，即平水期（5月、11 月）上网电价暂按0.3766 元/千瓦时执行，枯水期（1-4 月、12月）电价上浮24.5%，丰水期（6-10 月）电价下浮24%，因其是具备多年调节能力的大型水电站、龙头水库，需要一定的电价核准周期。目前两河口的蓄水工作按计划进行，预计于2023 年汛期后达到正常蓄水位2865m（蓄满），届时可完全发挥水库多年调节作用，可在丰水期增加蓄水，在枯水期通过水库调节增加发电量，同时享受枯水期上浮电价，其补偿效益可增加下游雅砻江梯级电站多年平均年发电量102 亿千瓦时、平枯期电量224.87 亿千瓦时。此外，杨房沟水电站投产后，四川省经信厅纳入节能发电排序，下达年度优先电量计划，并未明确电价机制，目前该电站尚未进行电价结算。

    盈利预测：预计公司22-24 年归母净利润为53.74 亿元、64.09 亿元、69.46 亿元，对应PE15.46x、12.97x、11.97x，给予“增持”评级。

    风险提示：来水不及预期，电价下降风险，自然灾害，用电需求不及预期。