公司发布2022 年半年报。22H1 公司实现营收226.94 亿元，同比增长17.58%；归母净利润23.48亿元，同比增长0.3%；扣非后归母净利润22.76 亿元，同比增长2.99%，符合预期。

    两杨投产叠加来水偏丰，雅砻江水电量价齐升。公司持股52%的雅砻江水电，杨房沟水电站（150万千瓦）与两河口水电站（300 万千瓦）分别于2021 年10 月与2022 年3 月全部投产完毕，使得雅砻江装机规模提升30.61%至1920 万千瓦，同时受益于上半年来水偏丰，22H1 雅砻江发电量同比增长29.56%。另外雅砻江22H1 平均含税上网电价为0.296 元/千瓦时（yoy +1.87%）。机组投产、来水偏丰以及电价略微上涨三方作用下，22H1 雅砻江实现营收99.7亿元（yoy +30.82%），净利润34.44 亿元（yoy +26.42%）。值得注意的是两河口电站，由于成本较高，此前市场高度担心电价或不及预期，导致盈利能力较差，目前两河口电价尚未最终确定，但是22H1 过渡期电价高达0.374 元/千瓦时，22H1 两河口实现发电量24.03 亿千瓦时（年设计发电量110 亿千瓦时），杨房沟实现发电量23.09 亿千瓦时（年设计发电量69 亿千瓦时），较满产满发仍有较大距离，预计雅砻江业绩将随两杨利用率提升持续释放。

    火电亏损拖累业绩，长协比例提升预期下业绩有望持续修复。受疫情及用电区域来水偏丰影响，公司火电机组22H1 发电量218.01 亿千瓦时（yoy -22.31%），平均含税上网电价0.471 元/千瓦时（yoy+26.85%），电价上涨抵消部分发电量减少及高煤价影响，22H1 公司火电机组亏损收窄，其中国投津能、国投湄洲湾和华夏电力分别亏损2.9、1.66 和0.54 亿元，国投钦州盈利0.3 亿元。2022 年6月底，国务院副总理韩正强调要加强监督管理和检查问责，确保抓好电煤中长期合同履约；同月全国煤炭交易中心对长协煤量价提出严格要求，明确“欠一补三”惩罚机制。我们预计在持续的大力度严控煤价政策下，限价内长协煤比例有望持续提升，公司综合入炉煤价将进一步下降，若公司电价维持不变，22Q3 火电有望扭亏并持续改善。

    汛期来水偏枯加剧川内供电紧张，电价上涨潜力与两河口增发能力值得期待。受“伊朗”高压和西太平洋副高的异常“联手”影响，雅砻江流域在主汛期遭遇历史特枯来水，7月较多年均值偏少45%，8 月上中旬偏少60%。在四川遭遇极端高温干旱天气期间（7月1日至8月15 日），雅砻江梯级电站累计完成发电量170.5 亿千瓦时（yoy +27.2%），同比增加36.5 亿千瓦时。我们认为供电紧张将持续整个十四五，为水电电价上涨提供较强支撑，同时在来水剧烈波动下，拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺，两河口投产后稳定运行期间将增加雅砻江11 个梯级水电站平枯期发电量225 亿千瓦时，其梯级调度带来的增发电量收益值得期待。展望全年，新投产的两杨水电站仍处于产能爬坡期，利用率在逐步提升，公司业绩将持续释放；中长期看，雅砻江待开发水电装机超1000 万千瓦，并规划2030 年前完成新能源/抽水蓄能装机2000/500 万千瓦，将打开公司业绩增长上限。

    盈利预测与估值：综合半年报及近期来水情况，我们维持公司22-24 年归母净利润预测分别为55.14、62.15、66.44 亿元，当前股价对应PE 分别为15、13 和13 倍，我们看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持公司“买入”评级。

    风险提示：电价政策发生不利变动 煤价回落不及预期。