1H2022 归母净利润23.48 亿元，同比增长0.3%。上半年雅砻江来水偏丰叠加雅中投产推动水电发电量高增，火电需求下滑叠加煤价高企拖累整体业绩。雅中产能释放与新能源加速发展有望助力公司盈利能力持续成长。四川汛期来水偏枯、影响小水电出力引发限电，大水电调节价值凸显。维持2022~2024 年EPS 预测为0.27/0.35/0.41 元，维持公司“买入”评级与目标价13.50 元。

    1H2022 EPS 0.30 元，符合预期。公司发布2022 年中报，1H2022 实现营业收入226.94 亿元，同比增长17.6%（经追溯调整，下同）；归母净利润23.48 亿元，同比增长0.3%；对应EPS 0.30 元，同比减少5.4%，业绩符合预期。分季度来看，2Q2022 实现营业收入116.52 亿元，同比增长15.3%；归母净利润13.10亿元，同比增长16.8%；对应EPS 0.17 元，同比增长10.1%。

    2022H1 来水偏丰叠加雅中投产推动水电发电量高增，火电需求下滑拖累增速。

    上半年四川省各流域来水偏丰，省内水电平均利用小时数同比增长160 小时（+9.9%）至1,770 小时。来水偏丰叠加雅砻江中游的杨房沟、两河口电站带来装机规模增长与调节能力提升，1H2022 雅砻江公司完成水电发电量372.83 亿千瓦时，同比高增29.6%，推动雅砻江公司归母净利润同比高增26.0%至34.44亿元。火电方面，受上半年水电大发、全社会用电需求减少等因素影响，1H2022公司各火电厂发电量同比均出现下滑，天津/广西/福建/贵州区域火电发电量同比分别减少15.0%/36.7%/16.4%/14.4%，叠加煤价高企影响度电盈利，拖累公司业绩。

    雅中产能释放业绩进入扩张周期，新能源迎来加速发展阶段。综合雅中电站投产带来的装机扩张、对下游增发效应与丰枯比改善，我们预计雅砻江公司稳态净利润相比投产前增加30 亿元至90 亿元左右，预计2022~2024 年公司水电板块净利润将达到40.5/45.2/51.6 亿元，盈利能力实现大幅提升。公司水电业务优秀的现金流创造能力支撑新能源开发所需资金，先发优势及央企背景加持为公司创造了资源获取基础。公司“十四五”末控股装机50GW 及清洁能源占比72%的目标对应风光装机规模不低于15GW。我们预计公司有望凭借雅砻江、大朝山水流域风光互补基地的先发优势抢占优质资源，并通过自身强大的资金实力实现新能源板块的快速扩张，助力公司盈利能力持续成长。

    四川省汛期来水偏枯严重引发限电，具有调节能力的大水电价值凸显。今年汛期四川省各流域来水偏枯，导致无调节能力的径流式小水电出力大幅下滑，水电供给不足与高温导致居民用电增长叠加汛期刚性外送需求较大引发限电。雅砻江公司在运的二滩、锦屏一级电站具备季调节能力，两河口电站具备年调节能力，调节能力较强使得雅砻江发电量受来水偏枯影响较小，7 月1 日~8 月15日雅砻江梯级电站发电量同比增长27.2%，大水电调节能力的价值得到体现。

    风险因素：燃料成本大幅上涨；市场电价不及预期；来水偏枯；雅中新电站定价偏低；公司新能源装机不及预期。

    盈利预测、估值与评级： 考虑到公司2022H1 业绩符合预期，我们维持2022~2024 年归母净利预测分别为53.3/63.6/76.4 亿元，折算EPS 预测为0.72/0.85/1.02 元，当前股价对应动态PE 为16/13/11 倍，参考可比水电公司（长江电力、华能水电、川投能源、桂冠电力）2023 年16 倍PE 的平均估值水平（基于Wind 一致预期），给予公司2023 年16 倍PE，对应目标价13.50 元，维持“买入”评级。