事件概述：8 月30 日，公司公布2022 年半年度报告，报告期内实现营业收入226.94 亿元，同比增长17.58%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润23.48 亿元，同比增长0.30%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润22.76亿元，同比增长2.99%（经重述）。

    　　水“深”：两杨贡献增量，雅中进入收获季。1H22 随着两、杨全部机组投产，雅砻江水电装机容量达到1920 万千瓦。上半年，两、杨贡献增量上网电量23.85、22.88 亿千瓦时，按照上网电价0.374、0.279 元/千瓦时测算，贡献增量营收7.89、5.65 亿元。新机组投产叠加来水偏丰，1H22 雅砻江水电完成上网电量370.78 亿千瓦时，同比增长29.54%；实现营收、净利润分别为99.69、34.44 亿元，同比增加23.48、7.20 亿元，增幅30.8%、26.4%。

    　　火“热”：电价上行难抵高煤价冲击。公司控股的火电机组主要位于广西、福建、天津、贵州四省市，尽管平均上网电价上行至0.471 元/千瓦时，同比增加0.100 元/千瓦时；但1H22 强势水电叠加疫情冲击，公司火电机组出力下滑，完成上网电量203.67 亿千瓦时，同比下降22.8%。电量下滑叠加高煤价，1H22公司控股5 家煤电企业合计亏损4.22 亿元，同比下滑7.96 亿元， 火电资产拖累利润表现。

    　　清洁转型：公司“十四五”规划明确，未来4 年新增超11GW清洁能源。

    　　公司“十四五”发展规划目标提出到2025 年控股装机容量达到5000 万千瓦，其中清洁能源装机占比约为72%，即达到3600 万千瓦。考虑到在建水电站的投产进度，2025 年风、光等非水清洁能源装机需达到1472 万千瓦，相比2021 年底的357 万千瓦新增1115 万千瓦，平均每年新增约3GW，4 年CAGR 达到42%。随着两、杨全部投产，高额资本开支暂时告一段落，在卡、孟、牙、楞开始大规模建设前，一台台水电“印钞机”产生的现金流有望为公司新能源加速发展提供充足的资金支持。

    　　投资建议：两杨投产完毕叠加偏丰来水，雅砻江水电进入收获季；火电电价上行，但难抵高煤价影响；公司“十四五”规划明确，未来4 年新增超11GW清洁能源。维持对公司现有资产的盈利预测，预计22/23/24 年EPS 分别为0.85/0.93/1.02 元，对应8 月30 日收盘价PE 分别为12.9/11.8/10.7 倍，参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予公司22 年15.0 倍PE 估值，目标价12.75 元/股，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。