控股雅砻江水电，战略聚焦新能源。公司隶属于国投集团，持有雅砻江水电52%股权。2022Q1 控股装机3672 万千瓦，其中水电、风光装机分别为2127、357 万千瓦，合计占比67.6%。2021 年公司实现发电量1539 亿千瓦时（同比+3.6%），营业收入436.8 亿元（同比+11.1%），归母净利润24.4 亿元（同比-55.8%），主要系煤价大涨火电业绩承压。

    　　公司秉承风光水火互补的发展战略，看未来几年，水风光等新能源是发展重点，火电盈利则将触底回升。

    　　两杨投产，量、价带动水电业绩向上提升。两杨电站今年Q1 投产，装机450 万千瓦，设计发电量179 亿千瓦时，分别送电四川和江西。两河口电站具备多年调节能力，通过梯级调度可增加两河口下游电站年发电量 102 亿千瓦时，测算调度补偿可增加雅砻江已投产水电站净利润12.4 亿元，约为雅砻江水电2021 年净利润的20%。同时公司水电待开发装机1113 万千瓦，依然具备中长期成长性。

    　　火电资产不断优化，风光装机增量空间大。过去3 年公司积极处置低效火电资产，现有火电装机1188 万千瓦，其中百万千瓦机组占比67.5%。2022Q1 火电上网电价0.47 元/千瓦时（同比+26.7%），叠加长协煤保供稳价，预期火电业绩有望持续改善。公司规划十四五末控股装机5000 万千瓦，清洁能源装机占比72%，测算新增清洁能源装机1100 万千瓦以上，其中风光项目将贡献主要增量。

    　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024 年公司归母净利润分别为55.2/66.6/75.7 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.0/11.6/10.2 倍。

    　　两杨投产、水电量价提升带来业绩弹性，风光装机成长空间大，且火电资产持续优化、盈利改善明确。参考同业估值，给予公司2022 年15倍PE，对应11.10 元/股合理价值，给予“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨。