投资要点：

    公司公告2021 年度报告及2022 年一季报。2021 年营业收入436.82 亿元，同比增加11.09%，归母净利润24.37 亿元，同比下降55.82%，分红率50%。2022Q1 营业收入110.42 亿元，同比增加20.10%，实现归母净利润10.38 亿元，同比下降14.91%，业绩符合预期。

    雅砻江水电2021 年表现平稳，2022Q1 量价齐升。公司持股52%的雅砻江水电2021 年实现发电量778.27 亿千瓦时，同比增长0.46%，平均上网电价0.262 元/千瓦时，同比增长2.75%。综合影响下，雅砻江水电2021 年实现净利润63.17 亿元，与2021 年整体持平。2022 年一季度雅砻江水电量价齐升，受益两河口/杨房沟投产、来水向好以及电力供需趋紧，雅砻江水电一季度发电量同比增长10.53%，平均上网电价同比上涨6.92%，其中锦官电源组平均上网电价同比上涨3.37%。值得注意的是两河口电站，由于成本较高，此前市场高度担心电价或不及预期，导致盈利能力较差，目前两河口电价尚未最终确定，但是过渡期电价高达0.46 元/千瓦时。一季度两河口实现发电量6.79 亿千瓦时（年设计发电量110 亿千瓦时），杨房沟实现发电量5.20 亿千瓦时（年设计发电量69 亿千瓦时），较满产满发仍有较大距离。在雅砻江水电量价齐升背景下，结合川投能源一季度投资收益情况，推算雅砻江水电一季度业绩小幅下滑，预计与新投产电站利用率不高、折旧全额计提有关。

    火电亏损拖累2021 年业绩，2022Q1 火电或已扭亏。受煤价大幅上涨影响，公司火电机组2021 年迎来大幅亏损，其中国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州和华夏电力分别亏损16.5、5.17、1.96 和1.38亿元（含少数股东损益）。但是受益于2022 年一季度火电上网电价大幅上涨，国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州和华夏电力上网电价分别同比增长26.57%、21.82%、35.42%和22.06%，公司火电业务或已扭亏。公司2021 年一季度少数股东损益为8.91 亿元，而川投能源权益法核算的投资收益为6.70 亿元，即除了雅砻江水电以外，公司其余非100%控股资产处于盈利状态。

    雅砻江水电未来资本开支强度减小，期待业绩释放及分红提升。随着杨房沟（最后一台机组去年四季度）、两河口电站（最后一台机组今年一季度）投产，我们分析公司后续资本开支规模将大幅减小，分红比例有望持续提升。按照规划，杨房沟水电通过雅中—江西±800 千伏特高压直流工程送往江西（特高压于2021 年6 月投产），由于江西省较为缺电，预计杨房沟投产后消纳无虞。两河口水电站为雅砻江中游龙头梯级水库电站，其投产后与锦屏一级、二滩水电站两座大水库联合运行，总调节库容可达149 亿立方米，届时雅砻江干流将成为全国唯一一条由单个业主管理、实现多年调节的河流，流域调度能力位居行业前列。受益于强大的调节能力，雅砻江两河口以下梯级电站在平枯期将增加发电量225 亿千瓦时，若考虑增发电量均位于枯水期，依照四川省丰枯电价结构（丰水期电价较平水期下浮24%，枯水期电价上浮24.5%），将显著增加下游电站盈利能力。

    盈利预测与估值：综合年报及一季报业绩，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测分别为55.14、62.15 亿元（调整前分别为60.5、65.3 亿元），新增2024 年归母净利润预测为66.44 亿元，当前股价对应PE 分别为13、12 和11 倍，我们认为公司当前无论相对估值还是绝对估值，均处于低估状态，看好双碳战略背景下水电资产价值重估，维持“买入”评级。

    风险提示：电价政策发生不利变动 煤价回落不及预期。