事件：国投电力发布2021年报，公司全年实现营业收入436.82亿元，同比+11.09%，受动力煤成本上行影响，经营成本大幅上行，全年归母净利润24.37 亿元，同比-55.82%，扣非归母净利润21.71 亿元，同比-54.53%。2022Q1 公司环比扭亏为盈，实现归母净利润10.38 亿元同比-14.91%。

    我们点评如下：

    水电：电价延续提升叠加新机组投产，共同助力熨平来水偏枯的不利影响。控股52%的雅砻江水电站为公司主要业绩来源之一，2021 全年实现净利润63.17 亿元，预计归母净利润为32.85 亿元。公司总体控股装机发电量1536.69 亿度，其中雅砻江水电贡献778.27 亿度，其发电量同比+0.46%，而因区域电力供需紧张与市场化交易规模持续放大，雅砻江水电平均上网电价同比上涨0.007 元/度。此外，年内公司两河口、杨房沟水电站陆续并网发电，新增水电装机4.015GW，推动公司水电装机量达到20.765GW，总控股装机量36.2183GW，新增装机量一定程度上帮助熨平全年来水偏枯影响。着眼边际，2022Q1 公司水电上网电价平均上涨0.02 元/度，配合新机组投产，预计年内为公司贡献较大业绩增量，且两河口水电站当前仅余0.50GW 机组在建待投产，逐步进入业绩收获期。

    火电：2022Q1 公司火电上网均价同比+26.74%，价涨量缩缓解经营压力。公司控股火电装机容量11.88GW，2021 年发电量590.11 亿度，同比+7.03%。年内因燃料成本大幅上涨，带动火电经营成本同比+53.95%，而在全社会电力需求大增的电力保供压力下，火电业务出现大幅亏损，主要电站合计亏损约25.06 亿元。2022 年初以来，因政策端放开火电电价上浮，公司一季度火电上网均价同比+26.74%，绝对值为+0.099 元/度，同时发电量同比-9.13%，帮助疏导部分成本压力，火电部分业绩压力环比降低。

    新能源：业务体量保持高速增长，2021 年风电、光伏发电量分别同比+40.65%、+25.17%。截至2021 年底，公司风电、光伏累计装机量分别为2.23、1.34GW，且资源多数位于甘肃、新疆、云南等国内优质资源区，子公司国投新能源全年实现净利润4.92 亿元。2022Q1 受风电投产节奏以及来风量下行影响，公司风电单季度发电量同比-9.72%，光伏同比+13.81%。公司在建风电、光伏规模分别为0.70、0.06GW，同时预计至“十四五”末，公司控股装机容量预计达到50GW，其中清洁能源占比约72%，达到约36GW，在水电开发节奏逐步放缓的情况下，公司或将迎来新能源装机高速增长时期，同时依靠水电、火电提供现金流支撑，保证稳定内生增长。

    投资建议：维持“买入”评级。公司持有雅砻江水电52%股权，“十四五”时期将新增开发风光水储清洁能源基地，风光装机量有望进一步提升。综上，我们调整了公司盈利预测，我们预计2022-2024 年归母净利润分别为57.20、64.48、71.57 亿元，同比+134.7%、+12.7%、+11.0%，对应4 月29 日收盘价的PE 估值分别为12.6x、11.2x、10.1x，对应PB 估值分别为1.3x、1.1x、1.0x。

    风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险