事件：

    公司公布2021 年报和2022 年一季报。2021 年全年营收436.82 亿元，同比+11.09%；归母净利24.37 亿元，同比-55.82%；2022 年一季度营收110.42亿元，同比+20.1%；归母净利10.38 亿元，同比-14.91%。

    点评

    量价双升带动21 年全年营收同比增长11.1%。发电量方面，21 年全年公司控股企业累计发电量1538.65 亿千瓦时，同比增加3.61%。分电种来看，虽然装机规模450 万千瓦的两杨电站陆续投产，但是受到雅砻江来水偏枯的影响，水电发电量882.57 亿千瓦时，同比降低0.22%；火电发电量590.11亿千瓦时，同比增加7.03%；风电发电量47.86 亿千瓦时，同比增加40.65%；光伏发电量16.15 亿千瓦时，同比增加25.17%。电价方面，21 年全年平均上网电价为0.319 元/千瓦时，同比增加5.98%。其中水电0.255 元/千瓦时，同比增加2.71%；火电0.389 元/千瓦时，同比提升7.25%；风电0.484 元/千瓦时，同比增加0.97%；光伏0.918 元/千瓦时，同比增加2.83%。

    火电发电量提升叠加煤价高企，21 年和22 年Q1 业绩承压。21 年和22 年Q1 公司业绩分别同比下滑55.82%/14.91%，我们认为主要有三方面原因：

    （1）社会用电量增长叠加水电发电减少推升火电发电量：21 年低毛利火电利用小时数为4971 小时，同比增加326 小时；发电量同比提升7.03%，占总发电量的比例同比抬升1.17 个百分点至38.35%。（2）煤价持续维持高位：21 年全年秦皇岛Q5500 动力末煤平均价同比抬升47.58%；22 年Q1煤价持续高位运行，从22 年1 月4 日的788 元/吨快速上行至3 月24 日的1605 元/吨，涨幅高达103.7%。燃煤成本的大幅抬升导致公司21 年/22 年Q1 营业成本同比增长42.54%/30%;毛利率分别同比下滑15.61/4.89 个百分点。（3）投资收益大幅下滑：燃煤成本高企使得参股公司业绩同样出现大幅波动，叠加20 年处置资产带来的投资收益高基数影响，21 年投资收益仅1.02 亿元，同比下降92.4%。

    两杨已全面投产，成长属性逐渐凸显。截至2021 年底，公司清洁能源装机2433.75 万千瓦，占比67.2%，同比+4.53pct。水电方面，21 年底装机占比57.33%。根据我们测算，稳定运营期的两杨电站可分别为雅砻江水电贡献约23.3 及7.3 亿的业绩增量；新能源方面，21 年底风电、光伏的装机规模达到357.25 万千瓦，占总装机比例来到9.86%。公司提出十四五末清洁能源装机3600 万千瓦，22-25 年清洁能源规划装机规模达到1166.3 万千瓦，公司成长属性逐渐凸显。

    盈利预测与估值：两杨电价仍存不确定性叠加燃煤成本仍处于高位，下调业绩预测，预计2022-2024 年公司归母净利60/68.8/75.6 亿元（22-23 年前值65.4/73.5 亿），对应PE 为12/10.5/9.5 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行的风险、来水偏枯的风险、市场化影响下电价下行的风险、煤价持续走高、新能源发展不及预期的风险等