事件概述：4 月28 日，公司发布2021 年度报告，报告期内实现营业收入436.82 亿元，同比增长11.1%；归属于上市公司股东的净利润24.37 亿元，同比下降55.8%；归属于上市公司股东的扣非净利润21.71 亿元，同比下降54.5%。

    公司拟向全体股东每股派发现金股利0.1635 元。公司发布2022 年一季度报告，报告期内实现营业收入110.42 亿元，同比增长20.1%；归属于上市公司股东的净利润10.38 亿元，同比下降14.9%；归属于上市公司股东的扣非净利润9.90亿元，同比下降10.9%。

    火电资产拖累：2021 年公司控股5 家煤电企业合计亏损24.21 亿元，同比下滑39.09 亿元；而参股煤电的投资收益为-3.41 亿元，下滑超过5 亿元。考虑到煤价的走势，Q1 利润下滑可能也是火电资产拖累所致。

    两杨投产完毕，雅砻江蓄势待发：在2021 年全国性“缺电”的局面下，两河口、杨房沟加速投产，4Q21 公司水电发电量同比增长18.5%，其中雅砻江增速达到26.3%。1Q22 雅砻江发电量同比增长10.5%，但两、杨单季度发电量大幅低于4Q21，与装机容量仅为60 万千瓦的桐子林发电量相近，或是为汛期的发力进行蓄力。

    “十四五”规划明确，未来4 年新增超11GW清洁能源：公司“十四五”

    发展规划目标提出到2025 年控股装机容量达到5000 万千瓦，其中清洁能源装机占比约为72%，即达到3600 万千瓦。考虑到在建水电站的投产进度，2025年风、光等非水清洁能源装机需达到1472 万千瓦，相比2021 年底的357 万千瓦新增1115 万千瓦，平均每年新增约3GW，4 年CAGR 达到42%。随着2022年3 月18 日两河口1 号机组投产，耗资已超六百亿的两、杨工程接近尾声，高额资本开支暂时告一段落，在卡、孟、牙、楞开始大规模建设前，一台台水电“印钞机”产生的现金流有望为公司新能源加速发展提供充足的资金支持。

    投资建议：汛期即将开始，坐拥两大新电站的雅砻江蓄势待发；“十四五”规划明确了公司在新能源板块的发展将步入快车道。根据电量、电价、煤价的预判调整对公司的盈利预测，预计22/23 年EPS 分别为0.85/0.93 元（前值0.94/0.97元），新增24 年EPS 预测值1.02 元，对应4 月28 日收盘价PE 分别为11.2/10.2/9.3 倍。参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予22 年12倍PE，目标价10.20 元/股，维持对公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示：1）利用小时下降；2）上网电价降低；3）煤炭价格上升；4）流域来水减少。