事件描述

    公司发布2021 年年报及2022 年一季报:2021 年公司实现营业收入436.82 亿元,同比增加11.09%;实现归母净利润24.37 亿元,同比减少55.82%。2022 年一季度,公司实现营业收入110.42 亿元,同比增加20.10%;实现归母净利润10.38 亿元,同比减少14.91%。

    事件评论

    煤电顶牛火电亏损,机组投产缓解来水压力。2021 年受持续偏枯的来水影响,虽然公司陆续投产了400 万千瓦的水电装机,但全年水电发电量仍然同比减少0.22%。电价方面,杨房沟由于投产后尚未明确电价机制,暂时执行0.147 元/千瓦时的上网电价,不过或受结算价格及结算周期等因素影响,除国投大朝山外,公司水电站上网电价均实现了同比增长,得益于此,2021 公司全年水电平均上网电价为0.255 元/千瓦时,同比增长2.71%。电价的上涨在一定程度上缓解了电量的下滑以及机组投产带来的折旧费用的提升,全年公司所属三家水电公司合计实现净利润72.39 亿元,同比仅减少0.11%,水电经营业绩基本持平。火电方面,虽然2021 年公司火电发电量及上网电价分别实现了同比7.03%以及7.25%的增长,火电业务收入也因此同比大幅增加14.19%,但由于煤价快速增长,公司火电经营成本增幅高达53.95%,从而使得火电从毛利层面即亏损13.74 亿元,同比降幅达140.20%。此外,公司2021 年投资净收益仅1.02 亿元,同比降幅高达92.44%,投资收益大幅减少一方面由于2020 年交割火电资产确认投资收益带来的高基数,另一方面参股公司2021 年在高煤价压力下经营情况不佳导致权益法核算的投资收益也有所减少。整体来看,在煤价高涨以及投资收益大幅减少的压力下,公司2021 年全年实现归母净利润24.37 亿元,同比减少55.82%。

    火电电价高增缓解经营压力,水电量价齐升稳定业绩表现。2022 年一季度,在两河口水电站、杨房沟水电站投产以及二滩水电站库容消落加速的影响下,公司水电发电量同比增长9.05%。电价方面,一季度公司水电上网电价同比增长7.6%。量价齐升下公司水电业务营收有望快速增长。火电方面,一季度公司火电机组完成上网电量113.09 亿千瓦时,同比减少9.7%,虽然电量有所回落,但公司电价实现同比显著回升,一季度公司火电机组平均上网电价为0.47 元/千瓦时(含税),同比涨幅达26.74%,电价上浮主因系煤价高企导致火电成本攀升以及供需紧张影响。按公司披露电量及电价数据,公司一季度火电业务营收同比增幅高达14.39%。因此在水电及火电均实现营收回升的背景下,一季度公司营收同比增长20.10%。但由于一季度煤价仍处高位,而且两河口及杨房沟电站投产后折旧费用预计会快速提升,因此公司一季度营业成本同比增长29.96%,由此公司毛利率回落4.9 个百分点。综合影响下,公司一季度实现归母净利润10.38 亿元,同比减少14.91%,但已达到2021 年全年业绩的42.58%,表明公司经营业绩已经实现较大改善。

    投资建议与估值:我们预计公司2022-2024 年EPS 分别0.80 元、0.95 元和1.00 元,对应PE 分别为11.84 倍、10.01 倍和9.52 倍,维持“买入”评级。

    风险提示

    1、来水波动风险;

    2、煤价非季节性上涨风险。