火电盈利下滑明显，拖累公司整体盈利。2021年前三季度，公司实现发电量1148亿千瓦时，同比增长2.3%，其中火电受益于全社会用电负荷增长，完成发电量452.5亿千瓦时同比增长12.1%，水电由于雅碧江来水偏枯，累计实现发电量646.2亿千瓦时，同比下降5.7% ,但水电电价同比增长5.71%弥补了发电量导致的收入下滑。新能源受益于装机增长完成发电量49.6亿千瓦时，同比增长46%。参考川投能源前三季度归母净利润同比增长2.61%，推算雅著江水电利润维持正增长，公司前三季度整体归母净利润同比下滑主要系火电资产亏损以及2020年同期有约6亿元处置资产投资收益。

    　　两杨投产加速，全流域调度雅茗江公司盈利有望提升。截至目前，杨房沟水电站四台机组（总计150万千瓦）已全部投产，两河口水电站4、5、6 机组（共150万千瓦，总计300万千瓦）也正式投产。按照规划，杨房沟水电将通过雅中—一江西±800千伏特高压直流工程送往江西（特高压已于6月投产），由于江西省较为缺电，预计杨房沟投产后消纳无虞。两河口水电站为雅暮江中游龙头梯级水库电站，其投产后与锦屏一级、二滩水电站两座大水库联合运行，流域调度能力位居行业前列，雅袭江两河口以下梯级电站在平枯期将显著增加发电量。依照当前四川省丰枯电价结构（丰水期电价较平水期下浮24%，枯水期电价上浮24.5%），下游电站盈利能力将获得极大增厚。

    　　市场化电价有望提升。新能源逐渐成为公司未来增长点。10月初发改委发文进一步深化我国电力市场化改革，提出推动火电电量全部进市场，取消工商业目录电价，并将市场交易电价浮动区间扩大为20%，政策虽主要针对火电，但对已经进入电力市场的水电同样存在价格支撑，尤其是四川省作为市场化电量交易大省，有望在省内电力供需持续偏紧的过程中保持电价稳中有升。长期来看，雅碧江流域风力、光照资源丰富，常规风光以及水风光一体化基地均有较大拓展潜力，新能源业务有望成为公司新的利润增长点。

    　　发布未来三年股东回报规划，分红比例提升至不低于50%。公司在过去几年由于雅袭江中游电站的巨额资本开支需求，分红率在水电公司中处于中下水平，2014年至今均在35%左右。公司此次发布未来三年股东回报规划，承诺 2021-2023年公司每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%。预计随着两杨投产带来的节水增发效应以及火电资产底部反转逐步兑现，公司股息率吸引力将逐步提升。

    　　盈利预测与估值：结合三季度业绩以及当前煤价，我们下调公司2021-2023年归母净利润预测为40.2、60.5、65.3亿元（调整前分别为59.07、63.66、68.78亿元），当前股价对应PE分别为18、12和11倍。我们判断公司雅客江水电业绩稳中有增且中长期具备成长空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，煤价变动不及预期