火电业务拖累净利，水风光长期价值可期

    　　公司9M21 营收/归母净利323.1/34.6 亿元，同比+8.9%/-33.6%；对应3Q21营收/归母净利润130.2/11.2 亿元，同比+6.7%/-47.3%。煤价高企致火电净利承压，目前杨房沟/两河口已投运4/2 机组，公司长期价值可期。我们认为4Q21 煤价或仍较高，上调公司入炉标煤单价，下调21-23 年归母净利润至37.5/59.7/61.6 亿元。公司22E 火电/清洁能源归母净利1.9/57.8 亿元，参考可比火电/清洁能源公司22 年Wind 一致预期PE 均值14.21/17.37x，给予公司火电/清洁能源22 年目标PE14.21/17.37x，对应市值26/1005 亿元，总市值1031 亿元，目标价14.80 元（前值12.4 元），维持“买入”。

    　　9M21 量价齐升推动营收增长，火电净利因煤价高企承压9M21 公司控股装机发电量合计1148.3 亿千瓦时，同比+2.3%，平均上网电价0.318 元/千瓦时，同比+6.0%，量价齐升推动公司营业收入同比+8.9%。

    　　其中9M21 发电量增长主要得益于全社会用电需求增加带来的火电利用小时数增加以及新增风电/光伏装机。9M21，风电/光伏发电量分别同比+53.4%/+27.6%。由于来水偏枯，公司9M21 水电发电量同比-5.7%。因煤价高企，公司火电燃料成本大幅提升，导致公司营业成本3Q21/9M21 分别同比+55.6%/+37.7%，净利润承压。不过，火电上网电价3Q21 同比+2.0%，释放压力缓解信号，4Q21 可能继续上涨。

    　　两河口/杨房沟水电站陆续投产，公司长期价值可期自2021 年7 月1 日，雅砻江中游杨房沟水电站首台机组投产发电，截至10 月17 日，杨房沟150 万千瓦水电装机已全部投入商运；9 月29 日，两河口两台机组（100 万千瓦）投产，仍有四台机组在建。3Q21，两杨水电站新增产能已带来发电量16.15 亿千瓦时，使得雅砻江水电3Q21 发电量在来水偏枯影响下仍同比增长0.6%。我们预计两杨投产后稳态期每年将增发287 亿度电，对应71 亿元增量收入，及归属国投电力增量净利7 亿元，增厚公司2020 发电量/归母净利19%/13%，公司长期价值增长可期。

    　　目标价14.80 元，维持“买入”评级

    　　煤价高企，我们上调公司21 年入炉标煤单价，下调21-23E 归母净利润至37.5/59.7/61.6 亿元（前值52.2/59.8/62.6 亿元），公司22E 火电/清洁能源归母净利1.9/57.8 亿元，参考可比火电/清洁能源公司22 年Wind 一致预期PE 均值14.21/17.37x，给予公司火电/清洁能源板块22 年目标PE14.21/17.37x，调整公司市值至1031 亿元，对应目标价14.80 元（前值12.40元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水不及预期；煤价增长超预期。