事件：公司发布三季报，2021 年前三季度公司实现营业收入323.10 亿元，同比增　　煤价高企公司火电板块业绩承压，期待煤价下行后的业绩修复

    今年以来我国煤价持续上涨，火电板块盈利能力显著下滑拖累了公司业绩，前三季度公司毛利率和净利率分别为36.8%和20.1%，同比下降13.3pct和10.5pct。公司费用率管控良好，前三季度销售、管理、研发、财务费用分别为0.1%、2.6%、0.03%和9.4%，同比变动+0.01pct、-1.3pct、+0.02pct和-1.4pct，财务和管理费用率下降明显。10 月以来，国家陆续出台多项措施，调控煤炭价格，目前煤炭现货和期货价格都出现明显下降，10 月28日中国沿海电煤采购价格指数综合价为1418 元/吨，较上周下降110 元/吨。随着煤价的持续回落，公司业绩将快速修复。

    　　卡拉电站获得核准，杨房沟、两河口陆续投产，中游成长空间可期

    据公司公告，雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量102 万千瓦，单独运行时多年平均年发电量39.97 亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量45.24 亿千瓦时。

    　　雅砻江中游列入规划的电站共7 座，总装机容量1186.5 万千瓦，相当于已投产装机的81%；其中已在建的两河口、杨房沟电站（合计450 万千瓦）于今年起陆续投产，建成后多年平价发电量约178 亿千瓦时。目前杨家沟水电站四台机组已经全部投产，对应装机容量150 万千瓦，两河口水电站5、6 号机组已经投产，对应装机容量100 万千瓦。两河口水库库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站，其调节价值主要体现在：（1）充分利用超大库容，通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；（2）灵活调节枯水期和丰水期的电量比例，枯水期电量比例有望大幅提高，由于枯水期电价高于丰水期电价，有望使全年平均电价有所提升。

    　　四川省用电量快速增长，电力供需格局由相对宽松逐步走向均衡

    今年1-8 月四川省累计用电量同比增速为18.0%，而累计发电量同比增速为1.8%，用电量增速显著高于发电量增速。由于目前四川新增发电产能审批仍未放松，随着四川省用电量的快速增长，电力供需格局将逐步由相对宽松走向均衡，未来存量机组产能利用率有望提升。此外，在未来愈发复杂的电力市场交易中，公司雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。

    　　投资建议：预计公司2021 至2023 年实现归母净利润38.8 亿元、67.7 亿元、75.6 亿元，对应PE 19x、11x、10x，维持买入评级。根据公司发布的未来三年（2021 年-2023 年）股东回报规划，2021-2023 年公司拟每年以现金方式分配的利润原则上不少于当年实现的合并报表可分配利润的50%。假设公司每年利润分配比例为50%，按最新股价（10.55 元）计算，未来三年公司股息率将分别达到2.6%、4.6%和5.2%。

    　　风险提示：用电需求不足、来水不及预期、煤价上涨超预期、电价下滑、在建项目投产进度不及预期、发电审批政策变动。