公司为国投集团电力业务平台，2002 年完成由石化向电力的转换，2009年控股二滩水电为重要节点，目前已发展成为水电为主、水火并济、风光为补的综合电力上市公司，截至2020 年公司总控股装机容量达3180万千瓦。当前时点，公司有两大非常值得关注的变化，第一点为两河口及杨房沟电站的投产，第二点为装机增长的驱动力的切换。从业务属性上看，我们认为公司正经历从周期向价值、成长的切换期，投资逻辑正在改变。

    变化一：两杨投产在即，雅砻江黄金十年开启

    成长性：雅砻江为规划可开发装机3000 万千瓦。随着两河口、杨房沟临近投产，雅砻江即将开启新一轮装机增长，预计2030 年前可实现装机规模2657 万千瓦，相较2020 年增幅近80%。稀缺性：一方面，优质资源禀赋下利用小时显著领先全国及四川；另一方面，两杨投产，利用小时稳定性进一步增强，雅砻江系全国调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一。综合考虑补偿效益，两杨预计可实现流域增发281 亿千瓦时，预计稳定运营期两河口、杨房沟分别可为雅砻江水电贡献业绩增量约23.3 及7.3 亿，分别占2020 年雅砻江水电归母净利润的37%及12%，将为国投贡献业绩约16 亿。

    变化二：增长驱动切换，从火电转向清洁能源

    我们对公司装机历史进行回溯，2019 年之前的增长主要来自火电。2019年以来，风光增长提速而火电开始退出，近两年共退出391.4 万千瓦。

    对于公司而言，过去较高的火电占比带来了业绩的剧烈波动，随着火电资产的退出，公司周期属性正持续弱化，价值属性不断增强，成长属性开始显现。

    切换后的动能如何维持？我们认为主要来自三方面：（1）雅砻江中游水电，可助力雅砻江水电2030 年前实现装机2657 万千瓦，相较2020 年末增加近1200 万千瓦；（2）常规风光项目，2020 年公司风光装机同比分别增长50%和44%，已进入快速增长通道，且效率方面显著领先；（3）水风光互补，雅砻江“水风光”得天独厚，将打造流域风光水互补清洁可再生能源示范基地，其中风、光装机规模分别约为1200 万和1800 万千瓦。

    盈利预测与估值：我们预测公司2021 至2023 年可实现归母净利润分别为59.6、70.5 和78.6 亿，对应PE 分别为10、9 和8 倍。基于分部估值分析，我们给予国投电力2021 年目标价13.05 元，维持“买入”评级。

    风险提示：来水低于预期，煤价持续走高，新能源发展不及预期，相关假设不成立导致结论偏差