事件：

    公司公告2020 年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入393.20 亿元，同比下降 7.34%；实现归母净利润55.16 亿元，同比增长15.99%，符合我们预期。2021 Q1 实现营业收入91.9 亿元，同比增长21.22%，实现归母净利润12.2 亿元，同比下降17.5%，扣非归母净利润11.1 亿元，同比增长23.44%，略超市场预期的基本持平。

    　　投资要点：

    来水向好叠加精简火电机组，公司2020 年业绩回升。2020 年公司全年发电量1485 亿千瓦时，较上年同期下降8.51%。其中水电发电量884.5 亿千瓦时，较上年同期微增2.38%，主要系雅砻江来水优于上年；火电发电量550.3 亿千瓦时，同比下降23.7%，主要系一季度出售部分高能耗火电机组；此外，公司收购部分新能源机组，全年风电发电量35.5 亿千瓦时，同比增长28.24%，光伏发电量12.9亿千瓦时，同比增长38.72%。受益于电源结构调整，高能耗火电项目退出，公司毛利率较2019 年提升5.67 个百分点至45.57%，盈利水平持续提升，2020 年公司加权ROE 13.78%，较2019 年提升了2.12 个百分点。

    新能源装机增长叠加电价上涨，公司2021Q1 业绩超过市场预期预期。1）水电：电量持平电价上涨。

    　　2021Q1 公司水电发电量167.14亿千瓦时，同比下降0.15%，与2020 年同期基本持平；公司2021Q1水电上网电价同比增长10.52%，其中雅砻江电价上涨0.031 元/千瓦时，贡献水电主要盈利增量；2）火电：电量高增电价回落。受益于全社会用电量高增及部分火电所在区域雨水偏枯，公司火电发电量同比增长27.32%，受市场化交易比例提升，火电电价小幅回落，较2019 年下降2.01%；3）新能源：

    　　电量电价双增。2021Q1，公司收购新能源项目，带动风电光伏发电量分别增长88.55%和27.81%，叠加上网电价分别增长8.83%和5.15%，新能源盈利大幅提升。此外，2021 年Q1 公司非经常性损益1.08 亿元，较上年同期4.69 亿元，受到非经常性损益差异较大和新能源装机大幅增长的影响，2021Q1 公司实现扣非归母净利润11.1 亿元，同比增长23.44%，超过市场预期。

    雅中电站投产在即，“十四五”期间加码新能源。雅砻江水电目前在建雅砻江中游两河口、杨房沟电站合计450 万千瓦装机，预计于2021-2023 年陆续投产，目前两河口电站一阶段蓄水已经完成。随着中游机组建成，联合调度将显著提高雅砻江下游机组发电能力。在碳中和背景下，我国待开发水电站核准速度有望进一步加速，既2020 年6 月雅砻江中游卡拉电站（102 万千瓦）获得核准后，2021年3 月孟底沟电站（240 万千瓦）再次获得核准；目前雅中-江西特高压正处全面建设阶段，雅中开发打开公司中长期成长空间。另一方面，公司提出十四五期间将持续加码对风电光伏项目的开发和投资，新能源装机量将稳步提高。随着清洁能源装机容量提升和火电转型升级，公司电源结构持续优化，清洁能源装机占比稳步提升将有效提升公司毛利水平，增厚公司盈利。

    盈利预测与评级：我们维持公司2021-2022 年归母净利润预测为59.07 和63.66 亿元，新增2023年归母净利润预测为68.78 亿元，当前股价对应PE 分别为12、11 和10 倍。我们判断公司雅砻江水电业绩稳中有增且中长期具备成长空间，火电资产优化有望提升盈利能力，同时积极扩展海内外清洁能源投资，维持“买入”评级。