事件：公司公告2020 全年业绩及2021 年一季度业绩。2020 全年实现营业收入393.2 亿，同比降低7.34%，实现归母净利润55.2 亿，同比增加16.0%。

    　　2021Q1 实现营业收入91.9 亿，同比增加21.2%，实现归母净利润12.2 亿，同比降低17.5%。

    　　点评

    　　电源结构调整助力毛利优化，2020 业绩同比增加16%。2020 年营收同比发生下滑，主要受项目转让影响。发电量上看，全年控股机组完成发电量1483 亿度，同比下滑8.6%，剔除已转让项目后同比增加2.4%。其中水、火、风、光发电量分别为885、551、34 和13 亿千瓦时，同比分别增加2.4%、0.4%、29.8%和38.7%，水电增长受益于雅砻江水电偏丰，风电高增受益于项目投运及收并购。电价上看，2020 年公司市场化交易电量468 亿千瓦，同比增加3.7%，市场化交易比例32.3%，同比抬升0.43 个百分点。在市场化比例增幅较小背景下，公司平均上网电价0.301 元/千瓦时，同比略增0.37%，基本保持稳定。毛利端，公司2020 毛利率增加5.9 个百分点，主要原因系电源结构调整，即退出部分火电项目带来的利润率优化。因此，营收虽同比有下滑，但结构优化带来的利润率提升，助力公司归母净利同比实现16%的增长。

    　　2021Q1 电力量价齐升，高基数投资收益下Q1 业绩同比减少18%。2021年Q1 营收增速超20%，系电力主业量价齐升。Q1 完成发电量317 亿千瓦时，同比增加12.5%，其中水电基本持平，火、风、光发电量分别同比增加27%、89%和28%，体量较大的火电高增主要由于低基数及需求复苏，部分地区水电偏枯也是重要原因。电价方面，Q1 平均上网电价0.329 元/千瓦时，同比增加8.2%，其中水电电价同比增加10.5%。虽电价有所抬升，但毛利率同比下滑3 个百分点至40.4%，或受高煤价所致。投资收益端，Q1 同比减少6.7 亿，系上年同期处置项目取得高投资收益的影响。在投资收益高基数影响下，Q1 归母净利润同比降低18%。

    　　新能源权重快速抬升，风光装机占比达10%。2020 年，公司新增装机103.9万千瓦，其中水、风、光分别新增1.5、71、31 万千瓦；完成对靖远二电、国投宣城、伊犁能源的转让，退出装机327 万千瓦。截止2020 年底，公司已投产控股装机容量3183 万千瓦，其中水、火、风、光占比分别为53%、37%、7%和3%。公司清洁能源装机占比62.7%，同比抬升7.2 个百分点，其中风、光装机规模占总装机的10%，同比抬升3.7 个百分点。

    　　盈利预测：根据年报及一季报数据，我们调整公司2021 至2022 年归母净利润预期至59.6、65.3 亿（前值58.8、64.6 亿），新增2023 年预期65.7 亿，对应PE 为11.9、10.9、10.8 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，电价下调，煤价上涨，用电需求不足