事件：2021 年4 月12 日，国投电力公布2021 年一季度主要经营数据，2021Q1 公司累计完成上网电量307.7 亿千瓦时，同比+12.24%，完成发电量316.92 亿千瓦时，同比+12.49%。此外，公司电价方面延续上涨势头，境内控股企业一季度平均上网电价0.329 元/千瓦时，同比+8.17%。对此，我们点评如下：

    　　上网电量方面：进退之间水电总体持平，需求旺盛火电大幅增长。2021Q1 公司上网电量结构上，水火风光分别占54.0%、40.8%、4.1%、1.2%。公司各大水电站水流丰沛情况不一，大朝山丰水，发电量同比+26.06%，而雅砻江水电则受制于二滩水电站库容消落滞后，发电量同比-1.91%，带动公司水电部分总体发电量小幅回落0.15%，上网电量同比-0.14%；全社会生产需求旺盛，社会用电量同比大幅修复，公司火力发电量普增，发电量同比+27.32%，上网电量同比+27.57%。除此之外，得益于公司陆续投运的风电场以及并购的光伏项目，风光上网电量分别同比+88.55%和27.81%。

    上网电价方面：电力市场化结算价格落地，水电提升火电小幅回落总体延续涨势。宏观经济同比显著修复，电力供需紧平衡格局延续，叠加市场化电量交易规模不断扩大，水电平均上网电价涨幅领跑公司全部电力业务，平均上网电价0.271 元/千瓦时（含税），同比+10.52%，其中公司持股52%的雅砻江水电上网电价同比+12.28%，有望引领业绩进一步释放。火电方面，自2019 年9 月发改委提出煤电标杆上网电价机制改为“基准价+上下浮动”市场化机制以来，市场总体对火电价格持悲观预期，不过新政执行以来，各火电龙头上网电价普遍跌幅小于市场预期，2021Q1 公司火电平均上网电价0.368元/千瓦时（含税），同比仅-2.01%，这一方面对公司火电资产估值形成支撑，另一方面由于跨省送电的大型水电站主要采用落地没电上网电价倒推定价模式，有望对水电上网电价形成进一步支撑。

    投资建议：维持“买入”评级。公司2021Q1 电力业务量价齐涨，经营延续向好势头，有望进一步提升公司估值中枢。中长期，公司两杨机组投产在即，同时建议关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量。我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为58.36、61.73、68.22 亿元，同比+22.7%、+5.8%、+10.5%，依据发行GDR 后的最新股本我们调整公司2020-2022 年EPS 分别为0.84、0.89、0.98 元/股，对应4 月12 日收盘价PE 估值分别为12.0x、11.3x、10.2x

    风险提示：上网电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。