投资要点

    　　事件：公司前三季度实现营收296.76 亿，同比增长-7.97%；归母净利润52.11 亿，同比增长20.27%；扣非后为45.77 亿，同比增长7.74%。

    　　Q3 价量齐升进一步提升盈利能力，管理费用增长拖累业绩表现。

    　　根据公司公告的三季度主要经营数据：1）电量：Q3 单季度实现发电量476.29 亿千瓦时，同比下降3.12%；上网电量为465.02 亿千瓦时，同比下降2.75%，若剔除已转让项目对电量的影响，则同比分别增加了4.73%和4.72%。2）电价：Q3 单季度平均上网电价为0.293 元/千瓦时，同比增长1.47%，其中水电为0.242 元/千瓦时，同比增长0.81%；火电为0.371元/千瓦时，同比增长4.49%；风电为0.471 元/千瓦时，同比增长-0.69%；光伏为0.866 元/千瓦时，同比增长4.64%。

    　　根据三季报内容，Q3 单季度实现营收122.06 亿元，同比增长-3.41%；毛利率为53.97%，同比上升5.09 个百分点，盈利能力进一步上升；但是费用端受到计提退休人员统筹外费用的影响，Q3 单季度管理费用为6.36 亿元，同比大幅增长102.55%，因此Q3 单季度实现归母净利润21.35亿元，同比增长3.82%；扣非后为21.23 亿元，同比增长6.22%；若将计提的费用加回，则Q3 单季度归母净利润增速接近20%，符合市场预期。

    　　短期弹性+长期空间+分红提供安全边际，价值被低估的绝对收益品种。

    　　1）短期弹性：今年得益于雅砻江来水偏丰以及亏损火电资产剥离，明后两年伴随着两河口和杨房沟的投产，我们预计未来3 年公司利润复合增速15%-20%以上。

    　　2）长期空间：电量上，两河口投产后下游弃水改善，2021 年以后，锦官电源组可增发100 亿度电以上；电价上受益于平枯期电量增加，我们预计公司的整体发电单价提升5%以上。

    　　3）分红提供安全边际：在央企集团整体上收对外投资权的趋势下，我们预计公司分红比例上调，未来3-5 年公司股息率将达到5%-7%，公司价值被低估。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到今年得益于雅砻江来水偏丰以及明后两年伴随着两河口和杨房沟的投产，我们上调公司盈利预测，预计2020-2022年归母净利润分别为62.12、76.42、79.37 亿元，同比增速分别为30.6%、23.0%、3.9%；EPS 分别为0.89、1.10、1.14 元，PE 分别为10、8、8倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）需求：宏观经济下行、工业企业盈利能力下降影响电力需求等；2）供给：雅砻江来水情况不明确影响水电发电量、新能源机组发电量挤压公司火电机组利用小时数；3）价格：电价存在下调风险等。