事件：公司公告已确定本次GDR 发行价为12.27 美元/份，发行数量为1635 万份，相当于A股股票1.63 亿股，募集资金2.006 亿美元。

    　　投资要点：

    　　缩容发行GDR 引入海外长期战略投资者。本次GDR 发行价格对应A 股股票折合人民币约为8.22 元/股，较10 月19 日收盘价9 元/股折价幅度约为9%。发行份额相当于A 股增发2.4%。由于稳定价格操作人可行使超额配售权，如要求公司额外发行不超过163.5万份GDR，合计发行规模或相当于增发A 股2.65%，小于原计划的上限10%，减少增发摊薄影响。公司第二大股东长江电力的全资子公司中国长电国际（香港）作为基石投资者，认购份额占比约50%，展现水电同行对公司长期发展价值的认同。目前国际上清洁能源龙头企业的估值水平高于我国同类企业，引入海外战略投资者有助于提升公司估值水平。本轮募资将用于扩张海外清洁能源项目，有助于公司长期发展。

    　　Q3 受益来水偏丰及电力供需形势向好，公司水电、火电量价齐升。公司发布的Q3 经营数据公告显示，Q3 单季水电、火电发电量同比增长3.76%和5.01%，电价分别同比增长0.81%和4.49%。四川省水文数据显示，9 月雅砻江下游最大流量较多年同期均值偏多1~4成。云南省7、8 月水电发电量同比增长7.1%和15.4%。汛期来水偏多，预计公司水电板块Q3 业绩维持高增长。公司年初先后出售经营业绩不佳的参控股火电，留存机组主要分布在广西、福建、天津等地。今年东部沿海受新基建、传统基建双重拉动，用电增速高于全国平均水平。广西、福建1-8 月火电发电量分别增长17.4%和15.5%。供需向好的同时，市场电折价幅度收窄，叠加煤价同比下跌趋势，公司火电板块盈利能力有望大幅提升。

    　　雅砻江中游机组投产在即，拉开成长序幕。短期公司因来水偏丰、火电盈利能力提升带来业绩增长逻辑。长期看，公司控股的雅砻江水电在中游在建的两河口、杨房沟（合计450万kW）的两大电站预计在2021-2023 年陆续投产建成。两河口水库具有多年可调节能力，预计可为雅砻江下游存量电站带来增发电量，带来成长性的同时提升综合盈利能力。

    　　发力海内外新能源建设。截至今年年中，公司清洁能源装机占比61.71%，其中水电占比约54.01%，风电光伏等新能源占比近8%。公司近年来不断开拓海外项目，先后在英国、泰国投资风电、垃圾发电等项目。本次GDR 募集的资金也将用于拓展境外可再生能源业务及偿还境外债务。今年6 月，雅砻江中游卡拉电站建设获四川发改委核准，总装机102万kW。中长期看，公司在水电、新能源等清洁能源领域还有成长的空间。

    　　盈利预测与评级：我们维持预测公司2020-2022 年归母净利润为58.76、59.07 和63.66亿元，暂不考虑增发影响，对应PE 分别为10.4、10.3 和9.6 倍。Q3 雅砻江来水偏丰，火电受益供需形势向好，看好公司全年业绩表现。雅砻江业绩稳中有增且中长期具备成长空间，火电资产优化有望提升盈利能力，维持“买入”评级。