水电稳健、火电贡献盈利弹性。公司公告2020 年中报，实现收入174.70亿元，同比下滑10.91%；归母净利润30.76 亿元，同比增长35.14%。

    　　公司业绩增长较快的原因在于：（1）雅砻江水电二季度归母净利润大幅增长、中报实现正增长；（2）火电资产业绩大幅提升。

    　　雅砻江二季度发电量大增带动业绩大增。公司持股52%的雅砻江水电，上半年发电量同比增长6%，平均上网电价0.252 元/千瓦时，同比下降8 元/兆瓦时，收入同比增长4.6%，归母净利润同比增长7.7%。由于二季度来水大幅改善，雅砻江水电二季度发电量同比增长32%，收入同比增长27.2%，归母净利润同比增长56.9%。

    　　卡拉水电站获批，两杨水电站稳步推进。根据公司6 月20 日公告，雅砻江卡拉水电站获得四川省发改委核准批复，总装机容量102 万千瓦，工程总投资为171.21 亿元。雅砻江中游两河口、杨房沟电站建设稳步推进，截至2020 年中报，两座水电站工程进度分别为58%和44%，上半年新增投资37.47 亿元，预计2021-2023 年陆续投产。

    　　汛期降水偏多，关注三季度水电业绩弹性。根据四川日报报道，7 月份四川省降水较常年同期偏多14%，汛期降水偏多将提升全年发电量水平。我们提升公司2020 年业绩预期，预计2020-2022 年公司归母净利润分别为62.7/54.8/62.6 亿元，公司控股的雅砻江水电具备较强的库容调节能力，雅砻江中游电站两河口、杨房沟规划2021 年首台机组投产，雅砻江中游电站投产后带来的增发电量和丰枯电量调节能力将大幅提升雅砻江水电的盈利能力。参考可比公司，给予公司2020 年PE 13 倍，对应合理价值11.96 元/股，给予“买入”评级。

    　　风险提示。上网电价下调的风险；来水不及预期的风险；机组投产进度低于预期的风险；火电机组利用小时数下滑超预期的风险。