上半年归母净利同比增长35.14%，扣非归母净利润同比增长9.09%
2020 上半年实现营业收入174.7 亿元，同比减少21.4 亿元或10.91%（若剔除项目转让的影响，则同比增加1.63%）；营业成本92 亿元，同比降低26.4 亿元或22.3%（若剔除项目转让的影响，则同比减少3.84%）。实现归母净利润30.76 亿元，同比增长35.14%；扣非归母净利润24.55 亿元，同比增长9.09%。EPS 为0.438 元/股，同比增长36.7%。实现净资产收益率7.85%，同比提高2.11 个百分点。报告期末资产负债率 66.42%，较上年期末降低0.47 个百分点。半年报利息费用21.9 亿元，较上年同期（24.3亿元）减少2.4 亿元，主要源于部分火电项目转让使得负债规模下降。
上半年实现投资净收益9.71 亿元，同比增加5.45 亿元；其中，对联营/合营企业的投资收益为3.98 亿元，较上年同期减少0.28 亿元；投资收益增加的主要原因是向中煤集团转让国投伊犁、靖远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权，于2020 年完成交割，确认投资收益5.43 亿元。
在子公司及参股公司经营层面：雅砻江水电净利润同比增加7.62%，主要源于电量同比增加6.42%，弥补了电价小幅下滑的影响；国投钦州、国投北疆、国投湄洲湾净利润分别同比增加68.15%、40.15%、31.42%，主要源于煤价同比下降及区域电力市场好转；国投大朝山净利润同比降低25.62%，主要源于来水偏枯致发电量下滑33%；璞石公司净利润741 万元，上年同期为1.1 亿元，主要原因为投资收益大幅减少，若剔除上述因素，万丹项目经营预计基本平稳。
上半年发电量实现同口径正增长，水电、火电电价降幅显著收窄
2020 年上半年，公司境内控股企业累计完成发电量645.35 亿千瓦时，同比下降10.86%（若剔除项目转让的影响，则发电量同比增长1.06%）。水电发电量同比增加1.66%，其中雅砻江水电同比增加6.42%；火电发电量同比下降1.71%（同口径）。
电价方面，上半年公司境内控股企业平均上网电价 0.306 元/千瓦时,与去年同期相比下降 2.04%。水电电价同比降低2.9%，其中雅砻江水电同比下降3.07%；火电电价同比下降2.05%。水电、火电的电价降幅较19 年都有明显收窄。随着电力体制改革的逐步推进，各省区市场化交易开展程度不一，同时受结算价格及结算周期影响，各电厂上网电价有所波动。公司2019 年市场化电量占比为37%，同比增加8 个百分点，预计2020 年全年市场化电量占比仍将有所上升，但形成的电价降幅有望显著收窄。
卡拉电站获得核准，两河口、杨房沟即将投产，中游成长空间可期
据公司公告，雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量 102 万千瓦，单独运行时多年平均年发电量 39.97 亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量 45.24 亿千瓦时。预计工程静态投资 133.88 亿元，总投资171.21 亿元。项目资本金约为 34.24 亿元，占工程总投资的 20%。
雅砻江已完成下游梯级水电开发，发电能力提升至1470 万千瓦，形成现代化流域梯级电站群雏形。中游列入规划的电站共7座，总装机容量1186.5万千瓦，相当于已投产装机的81%；其中已在建的两河口、杨房沟电站（合计450 万千瓦）将于2021 年起投产。两河口水库库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站，其调节价值主要体现在：（1）充分利用超大库容，通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；（2）灵活调节枯水期和丰水期的电量比例，枯水期电量比例有望大幅提高，由于枯水期电价高于丰水期电价，有望使全年平均电价有所提升。
四川目前电力供给虽相对宽松，但新增发电产能审批仍未放松，随着用电量逐年较快增长，未来存量机组有望提升产能利用率。今年电价较为平稳，未出现大幅折价，体现了供需关系的边际改善。在未来愈发复杂的电力市场交易中，雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。
煤价走弱提振火电表现，有效平滑水电业绩波动
2020 年上半年，煤炭供需形势经历“总体偏紧-平衡-偏紧”的变化过程。中国沿海电煤采购价格指数（CECI 沿海指数）显示，今年上半年各期5500大卡现货成交价波动范围为468-569 元/吨，反映电煤采购综合成本的综合价波动范围为489-564 元/吨。二季度煤炭消费快速上升，国内煤炭产量以及煤炭进口量下降，当季电煤供需形势从平衡转为偏紧。我们预计2020 年全年动力煤价在需求相对偏弱、供给逐步释放的背景下仍将维持同比低位、窄幅震荡。随着低效火电的置出，公司火电资产质量显著提升，度电煤耗有望改善，我们预计公司全年标煤单价在600-610 元/吨区间，火电板块业绩有望持续向好。
盈利预测：我们预计公司2020-2022 年归母净利润为60.4、63.2、71.3 亿元，对应EPS 为0.89、0.93、1.05 元/股。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：用电需求不足，来水不及预期，煤价下降不及预期，电价下滑